经济观察报 文刀/文 近年来，国务院加快养老保险顶层架构设计，多次针对养老保险发布重要文件。继2014年以来下发《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》以及《国务院办公厅关于加快发展商业健康保险的若干意见》之后，2017年7月4日，国务院印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（以下简称《意见》）。7月5日，保监会召开新闻发布会，对《意见》相关内容进行了详细解读，并明确2017年年底前启动税延养老保险试点。酝酿十余年之久的个人税收递延型商业养老保险即将开启，我国资本市场“长钱时代”或将破局。

商业养老亟待发展

根据2016年发布的《中国养老金融发展报告》，近十年以来，我国65岁及以上的人口绝对数量在逐年增加，抚养比逐年下降。截至2015年底，我国65岁及以上人口超过1.4亿人，预计到2040年，中国65岁以上人口占比将超过美国。过去三十年推动中国经济发展的人口红利正在逐渐消失，老龄化也将成为我国经济发展面临的严峻挑战，这对我国养老保障体系也提出了更高的要求。

从国际上来看，在养老保障体系建设一般采取三支柱体系，即由政府、企业、个人三方共同承担养老责任。我国从1990年代开始建立养老保障体系，经过多年发展，养老保险覆盖范围不断扩大，其中：由政府负责的第一支柱基本养老保险已覆盖近5亿居民；由企业负责的第二支柱企业年金进行了基本的制度安排和机制设计，规模逐年增长；而由个人负责的第三支柱商业养老保险发展则较为缓慢，商业养老保险总量规模还不大。据保监会副主席黄洪介绍，截至2016年，具备养老功能的人身保险保费收入约为8600亿元，在人身保险保费收入中的占比为25%，远低于美国、英国、加拿大等发达国家50%的平均占比。同时，我国退休后分期领取的养老年金保险保费收入约为1500亿元，在人身保险保费收入中占比仅为4.4%。而美国、英国、加拿大等发达国家的平均占比超过35%。此外，商业养老保险的制度体系建设也不甚完善，个人税收递延型商业养老保险酝酿多年，但受制于政策因素一直未能推行。《意见》的印发为我国商业养老保险提供了加快发展的契机。保监会人身险监管部主任袁序成对《意见》进行了解读，提出在2017年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点，研究制定商业养老保险服务实体经济的投资支持政策。在资金运用方面，袁序成提出要坚持风险可控、商业可持续原则，发挥商业养老保险资金长期投资优势，稳步有序参与国家重大战略实施，参与重大项目和民生工程建设，促进商业养老保险资金与资本市场协调发展。

事实上，商业养老保险最核心的社会功能，是对未来发生的养老保险费用进行支付。由于商业养老保险缴费和领取周期都很长，因此养老金的投资安全能否得到保证成为最受关注的问题。保险是管理风险的行业，在商业养老保险的资金运用上，确保养老金的安全以及长期收益的稳健将成为首要目标。

国外养老金投资长期稳健

从世界范围内来看，养老金是各国资本市场中期限最长、规模大、稳定性高的资金，养老金长期价值增值的实现往往伴随着资本市场的发展成熟，为资本市场注入了长期持久的推动力，成为资本市场的稳定器和压舱石；而资本市场基础设施不断完善、金融产品不断创新、监管制度不断加强也为养老金提供了良好的投资渠道，并促进了养老金规模的持续稳健增长。以美国为例，其养老金配置国内股票市场的比例达到30%，随着1980年以来养老金源源不断投入股票市场，养老金已经成为稳定美国股市的重要力量，其历年投资规模与道琼斯指数的相关性达到90%以上。此外，美国股市在2000年互联网泡沫以及2008年金融危机中迅速恢复并屡创新高，与养老金源源不断的持续投入有密切关联。养老金的长期资本属性，对促进资本市场发育成熟具有巨大价值。

从投资风格来看，国外养老金均遵循谨慎稳健的投资操作，部分国家的养老金投资甚至堪称保守，但均以安全增值为第一要务。在美国的养老金体系中，公共养老金投资风格相对保守，以保证资金安全为主要目标，投资美国国债等低风险品种，自2000年以来年化投资回报率保持在4%左右；与公共养老金投资相比，企业养老金部分投资（401K计划）的投资策略则兼顾了安全性和增值性，除国债之外也进行了企业债、股票等投资，年化投资回报率达到6％左右。而在英国，养老金投资风格力求稳健，并更偏好股票或股权投资，养老金股权资产已占英国股权总资产的一半；在股票投资方面，英国养老金更加青睐于风险相对较小、利润更加稳定的蓝筹股。

此外，养老金投资也深入渗透到了各行各业。德国和新加坡的养老金投资以房地产、基础设施建设投资为主，为实体经济提供资金需求。在澳大利亚，养老金资本掌控着大量上市与非上市公司、房产项目、基础设施资产等，为各行业发展输送了长期资金。

长钱时代即将到来

事实上，养老金的长期资本属性以及与资本市场的良性互动已经为政策制定者熟知。国务院在《意见》中，对商业养老保险资金的定位明确为“长期投资优势”和“与资本市场协调发展”，可有序参与股票、债券、证券投资基金等领域投资，同时稳步有序参与国家重大战略实施，助力国有企业混合所有制改革，并支持通过相关自贸区开展境外市场投资。

长期以来，中国资本市场的剧烈波动、短线炒作、“主题”投资等问题一直为人诟病，其中长线资本的缺失不失为主要原因之一。随着养老金入市的步点越发临近，未来20年养老金将逐渐成为资本市场的主要“话事人”，其投资风格偏好和“选美”标准将逐渐影响大大小小的投资者，适合养老金投资风格特征的低波动、低估值、业绩稳定、分红率高的一批股票或将获得青睐，以往市场炒作风格或将发生变化，股票市场对“故事”、PPT的敏感度或将降低，而能扎扎实实做出业绩、财务报表靓丽的公司将会收获越来越多的兴趣，一个逐渐成熟的、趋于稳定的中国资本市场值得期待。

在实体经济领域，养老金也需要充分发挥长期资本属性，替代期限相对短的银行贷款、券商资金，甚至短债长投的信托资金、银行理财等，与商业保险一道，通过债权投资计划、股权投资计划、不动产投资计划、资产支持计划、保险资产管理产品等形式，参与重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等重大项目和民生工程建设。此外，发挥战略性资金优势，服务科技型企业、小微企业、战略性新兴产业、生活性服务新业态等发展，助力国有企业混合所有制改革。随着养老金服务实体经济能力的不断提升，其对治理现存的金融嵌套、金融空转等问题也具有积极意义。

（作者供职于国有大型金融机构，特许金融分析师）

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