央行降准解读：市场调整或已到位，股市将筑底上行

　　中航证券 董忠云 符旸

　　4月17日晚间，央行宣布，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

　　本次降准略超市场预期，针对降准的意图和效果，首先，是央行明确表示的加大对小微企业的支持力度。据央行估算，在降准当日，降准释放的资金扣除用于偿还MLF的约9000亿元后，释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金将释放给城商行和非县域农商行。为保证资金投向，人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。可见，本次在增量资金的实际投向和用途方面，都有明确的方向性，类似于定向降准的功能。

　　其次，本次降准也具有普惠性，能够改善银行负债端，降低企业融资成本。与通过MLF投放资金的方式相比，降准释放的资金无到期日，银行也无需向央行支付利息，因此对于本次降准涉及的各银行来说，即便降准释放的资金全部用于偿还MLF，也能够享受到资金成本下降和资金稳定性提升的好处，从而令本次降准也具有普惠性，对于银行业整体的资金面构成利好。银行负债端成本的下降和期限结构的优化向资产端传导，有助于降低企业的信贷融资成本，

　　第三，降准有助于稳定快速下滑的社融增速。央行在降准公告中提出，将继续实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。从实际情况来看，目前M2和信贷余额增速虽处低位，但相对平稳，而社会融资规模存量增速则出现了快速的下滑，明显偏离了“平稳”增长的要求。本次降准通过释放长期低成本资金，有助于通过推动长端利率的下降，从而降低企业债券融资成本，增强企业发债意愿，进而令债券融资规模提升，一定程度上对冲表外非标融资下降导致的社融存量增速滑坡。同时，降准虽不直接增加基础货币，但能够提升货币乘数，对M2增速也构成支撑。

　　图：社会融资存量增速出现快速下滑

　　数据来源：wind，中航证券金融研究所

　　第四，不能排除本次降准存在稳增长的意图。4月17日正值一季度GDP等重要经济数据发布，从数据来看，一季度GDP同比6.8%，进出口实现较高增速，房地产投资回升，经济依然平稳运行。但贸易摩擦为出口带来不确定性，地产投资回升基础不牢，政府和居民加杠杆约束提升的背景下，基建投资增速明显下滑，消费增速或将延续逐年小幅下滑的趋势，因此经济下行压力不减。所以，央行选择在经济数据公布后的时点来宣布降准，我们认为不能排除其中存在稳增长的意图，通过降准改善国内融资环境，稳定社融增速，提升内需，抵御未来经济增速下行风险。

　　图：基建投资增速大幅下滑

　　数据来源：wind，中航证券金融研究所

　　针对未来的货币政策走向，央行表示本次降准不改变稳健中性这一货币政策的总体取向，但本次用降准替换MLF可能意味着央行在流动性投放工具的选择倾向上出现了一些改变。一季度期限较长的PSL余额增加了超过3000亿，增长规模明显提升，央行降准增加长期资金的投放可能是出于在外部加息的环境下，维持国内利率相对稳定的需要。本次降准后，银行存准率依然处在较高水平，说明未来这种流动性投放工具的替换依然有空间，但央行同时也在公告中明确指出：“为了防范金融风险，仍需保持相对较高的存款准备金率”，这可能意味着替换空间较小，后续出现持续降准的概率较低。

　　图：一季度PSL规模增长加快

　　数据来源：wind，中航证券金融研究所

　　汇率市场方面，虽然之前央行跟随美联储小幅上调公开市场操作利率，但此次降准有助于推动流动性边际改善，驱动利率水平下降，显示央行并不希望国内利率水平跟随外部出现显著提升。央行要保持国内利率的独立性，人民币汇率预计会受到一定的冲击，中美利差持续收窄的预期将提升人民币兑美元贬值的压力。

　　对于资本市场来说，目前不具备货币政策转松的条件，但流动性已出现边际改善，同时市场对货币政策方向微调的预期升温，对货币政策从紧的担忧下降，甚至对金融监管力度进一步加强的担忧可能也有所缓和，而上述预期在短期内可能也难以证伪，这将同时利好债市和股市。近期由于地缘政治及贸易摩擦等影响，市场避险情绪上市，股市表现偏弱，我们判断市场调整或已到位，预计降准将带动股市出现一定的反弹，其中银行板块直接受益。而利率趋降的预期也会利好中小创的估值，其中的龙头股将受益。

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责任编辑：陶然