●事件：中美贸易争端再升级，压制A股风险偏好

6月18日，美白宫发表声明，特朗普指示USTR以10%的比率再对价值2000亿美元的中国商品加征关税。

受贸易争端升级对风险偏好的压制，今日A股上证综指下跌3.7%、创业板指下跌5.7%。

●?本轮是股权风险溢价上升驱动的估值收缩

A股盈利温和回落，美联储加息后中国未被动跟随、市场利率中枢继续下移，盈利和利率波动对股市的影响相对平稳，从今日债券市场的表现来看并未出现流动性风险，拖累市场下跌的主因是股权风险溢价上升。

●贸易争端对风险偏好的冲击将逐渐钝化，市场将逐渐适应中美在摩擦中寻求合作的新常态

本次中美贸易摩擦来源于两国产业链重合度增加，涉及市场规则的认知差异，难以一蹴而就解决，需要做好更为长期的准备和适应，后续观察事态演进以及相应的对冲政策。考虑中国具备信用紧缩力度调整，扩大内需等潜在对冲性政策，抗风险能力较强。

●类比历史上的“紧信用+宽货币”情景，当前的估值继续收缩幅度有限

本轮市场下跌是由估值收缩引起的股权风险溢价上行，所以可比情景的最低点来评估市场的底部区域，类比相似的“宽货币+紧信用”阶段是05年（全年业绩负增长）与12年（产能过剩陷入通缩）。与05年（A股剔金融及石油石化估值22.3X，盈利-2.4%）与12年（A股剔金融及石油石化估值19.3X，盈利3.7%）的“估值底”相比，A股当前的盈利水平更有韧劲（18年A股剔金融及石油石化盈利18%），“估值底”提供安全边界，目前市场（23.4X）处于筑底阶段。

●我们的看法由“震荡”上调为：A股上行风险大于下行风险

A股大分化是趋势，绩优股的调整带来布局的机会。由股权风险溢价上升带来的“估值底部区域”通常较为可靠，在“避免处置风险的风险”的主基调下，监管层也将尽力避免由信托杠杆清理、股权质押等“风险引发的风险”带来的股市“负反馈”。留意未来中美争端过程中偏积极的表述、信用环境边际回暖等信号，使市场股权风险溢价回落带来修复机会。建议优先配置经历了充分调整而基本面仍在改善的大周期龙头（地产/钢铁/煤炭），以及估值分位与盈利水平仍然占优的（零售/纺服/化药），成长挖掘Alpha景气度持续向好（医疗服务）。

●核心假设风险：中美贸易争端继续升级，A股中报业绩低预期。

报告正文1本轮市场下跌是由估值收缩引起的股权风险溢价上行

从DDM三因素来看，上半年A股盈利保持韧性、温和回落，而美联储加息后中国未被动跟随、市场利率中枢继续下移，盈利和利率波动对股市的影响相对平稳，因此拖累市场下跌的主要因素是估值收缩引起的股权风险溢价上行。导致股权风险溢价大幅上行的原因包括：（1）中美贸易争端再度升级，双方表态均相对强势，引发市场对贸易摩擦规模升级、可能会影响经济发展的担忧；（2）5月社融数据大幅低于预期，叠加日前监管层对待“紧信用”、“金融去杠杆”的表述偏“鹰”，市场担忧国内融资环境会进一步收紧；（3）信托清理杠杆、股权质押风险引发的“负反馈”会加速市场下跌进程，将进一步打压市场整体的风险偏好。

据报道，6月18日美白宫发表声明，特朗普指示美国贸易代表考虑准备以10%的比率再对价值2000亿美元的中国商品加征关税。贸易争端进一步打压市场风险偏好，今日A股上证综指下跌3.7%、创业板指下跌5.7%。

2贸易争端对风险偏好的冲击将逐渐钝化，市场将逐渐适应中美在摩擦中寻求合作的新常态

2017年中国对美出口金额约4300亿美元，对美进口金额约1500亿美元，市场担忧若贸易摩擦规模升级可能拖累经济，风险偏好受到进一步压制。本次中美贸易摩擦来源于两国产业链重合度增加，涉及市场规则的认知差异，难以一蹴而就解决，需要做好更为长期的准备和适应，后续观察事态演进以及相应的对冲政策。回顾90年代美日贸易摩擦期间两国大盘走势，若事态不过分升级，则摩擦事件对市场的冲击将边际钝化，且当前中国的内需有韧性，相对抗风险能力更强。

3类比历史上相似的“紧信用+宽货币”情景，当前的估值继续收缩幅度有限

本轮市场下跌是由估值收缩引起的股权风险溢价上行，所以可比情景的最低点来评估市场的底部区域。类比相似的“宽货币+紧信用”阶段是05年（全年业绩负增长）与12年（通缩），A股估值继续收缩的空间有限，目前市场处于筑底阶段。

以当前所处的典型“宽货币+紧信用”组合来看，03年以来一共出现四次，其中08年次贷危机、14年底大放水跟当前环境的可比性较差，我们可以类比的是04-05年、以及11-12年。05年A股受高基数及高成本效应影响，全年的盈利增速为负，估值底时A股剔金融及石油石化的PE22.3倍，对应的A股盈利增速是-2.4%；而12年PPI陷入通缩趋势，全年业绩负增长，11年12月估值底时A股剔金融及石油石化的PE是19.3倍，对应的盈利增速是3.70%。

当前A股剔金融及石油石化的PE估值是23.36倍，距离05年估值底差距为-4.6%，距12年估值底差距-17.4%。但今年的业绩增长预期是显著好于05及12年的，我们预测A股非金融今年的盈利增速是18%，相比05年及12年的水平显著占优。受基本面支撑，本轮A股估值继续下行的幅度应远小于05年和12年，目前A股的估值收缩空间有限，市场处于筑底阶段。

4上行支撑大于下行压力，把握股权风险溢价回落给市场带来的反弹机会

由股权风险溢价上升带来的“估值底部区域”通常较为扎实，A股当前未有高通胀之忧，在“避免处置风险的风险”的主基调下，监管层也将尽力避免由信托杠杆清理、股权质押等“风险引发的风险”带来的股市“负反馈”。我们对A股的看法由“震荡”上调为“上行支撑大于下行压力”，留意未来中美争端过程中偏积极的表述、信用环境边际回暖等信号，使市场股权风险溢价回落带来修复机会。建议优先配置经历了充分调整而基本面仍在改善的大周期（地产/钢铁/煤炭），以及估值分位与盈利水平仍然占优的（零售/纺服/化药），成长挖掘Alpha景气度持续向好（医疗服务）。

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