一、中国宏观经济回顾及展望

　　综述

　　2017年下半年市场的主要矛盾由对经济增长可持续性的怀疑转换为经济和金融之间、国内与国际之间不同步的矛盾：由于2016年开始的供给侧改革为中国经济结构调整打下了坚实基础，工业企业现金流与资产负债表得到显著修复，制造业投资持续恢复，定向的和医药板块有望获得超额收益。

　　主题投资重点关注人民币国际化、国企改革与军民融合：十九大前夕部分重量级改革措施有加速落地的可能性，一带一路峰会后加速的跨境项目投融资本币化、人民币计价大宗商品合约国际化、自贸区金融政策升级等人民币国际化相关标的，垄断性行业国企改革相关标的以及中央军民融合发展委员会第一次全体会议召开后的军民融合相关标的是较有希望的几个方向。

　　风格投资重点关注超跌成长股板块的修复：由于2017年上半年白马股单边走强持续时间超过3个季度，成长股相对走势突破历史极值下限，部分成长股在业绩增速保持较高水平时被错杀，PEG估值已趋于合理。中期来看，成长股业绩增速仍将高于白马蓝筹，预期2017年下半年至2018年初成长股可能将出现估值修复机会，关注传媒和计算机板块。

　　四、中国债券市场展望及配置建议

　　债券市场回顾与展望：

　　2017年上半年，现券收益率整体出现震荡上行的趋势。其中利率长债收益率自年初以来开始持续上行直至2月上旬，而后收益率继续波动并于3月中旬之后出现一定幅度的回落，4月收益率持续上行直至到5月中旬左右，随后在高位维持平稳态势并于6月中旬之后再次出现明显回落。短端收益率方面从年初以来持续攀升，直至5月下旬之后开始高位震荡。整体来看，这段时间的期限利差先表现出陡峭化的特征，而后在3月中旬之后持续平坦化并在近期接近为零。

　　就基本面来说，经济数据在一季度的持续向好之后，二季度出现了明显的回落。随着工业品价格回落以及产成品库存的累积，库存周期从二季度开始逐渐从主动补库存向被动补库存转变，但整体看企业层面经济下行的幅度有限。

　　(1)从债市表现来看，10Y国债收益率从年初的3.13持续上行到3.48(2017年2月7日)，对应10Y国开债收益率从3.73上行到4.20。年初的压力主要来自于流动性和去杠杆：春节等因素对流动性有所消耗，加上央行相继上调OMO和MLF利率，体现了货币政策比较中性，且政策基调仍在防范资产价格泡沫。

　　(2)2月中旬到3月下旬，随着春节后现金回流银行体系，流动性环境稳定，收益率进入震荡下行通道。美联储在3月16日如期加息，央行也跟随上调了OMO和MLF利率，不过由于市场之前对联储加息的预期较为充分，并未改变收益率下行走势。另外一级市场发行量有限，供需关系也对二级市场表现构成一定利好。

　　(3)3月末到5月上旬，由于经济复苏的持续程度强于预期，此外雄安新区的建设刺激了市场对于基建投资的预期，再加上银监会密集下发监管文件，指向近年来快速发展的同业链条和套利行为。“防风险、去杠杆”的金融监管成为市场关注的主基调，10年国债收益率最高上到3.69,10年国开收益率上到4.38.

　　(4)5月中旬之后，经济基本面趋势性下行得到印证，产成品库存的下降表明企业库存周期逐渐转向被动补库存，但是由于地产投资仍未看到拐点，再加上市场对于监管加强的担忧依然延续，因此债券收益率维持了一个月左右的高位盘整。进入6月中旬，随着银行自查上报的推迟以及央行流动性投放超预期，在美联储加息的利空出尽之后，利率债收益率出现了明显下行。

　　展望2017年下半年，受到房地产和基建投资下行的影响，经济名义增速的回落会带动债券收益率下行，但是由于目前监管政策仍未落地，金融去杠杆及美联储缩表等因素会阶段性对债市下行形成制约。

　　首先，房地产调控继续加码，融资约束及限购政策加强会使得房地产投资增速趋势性放缓。基建投资受制于投资资金来源的限制可能会回落，财政托底更可能通过减税的方式。2017年下半年制造业投资与民间投资在出口的带动下可能会继续回升。但车辆购置税的补贴政策减码，下半年汽车销售形势仍不乐观，消费增速或稳中有降。2017年下半年CPI大概率在小幅回升后下滑，PPI同比仍然趋势性回落，整体通胀压力不大。但仍需关注原油价格及食品超预期上涨带来的通胀风险。

　　其次，美国下半年仍然有可能再次加息，美联储收缩资产负债表的节奏或强于预期。

　　但是由于欧元区经济复苏动力强劲，美国经济基本面略显疲态，特朗普税改、医改、基建等面临的不确定性大，欧美对比之下美元难以大幅上行，人民币汇率压力不大。综合来看，下半年我国的外部形势比年初要好，同时目前中美长期限国债利差保持高位，给国内货币政策留出了一定应对经济下行的空间，预计货币政策将继续削峰填谷，保持流动性相对稳定。

　　最后，金融监管仍然是贯彻全年的主基调，但市场对于监管预期最不明朗的时刻已经过去。金融去杠杆带来实际利率的上升和实体融资的收缩，对经济的负面影响也将逐步体现。随着基本面的回落，监管的空间也在缩小。但是考虑到监管的具体政策仍未落地，三季度仍然有大量银行相关资管产品的到期，预计到时会对债券收益率下行形成制约。

　　总结：我们认为下半年债券市场收益率将随着名义增速的回落而下行，等到监管政策落地，金融杠杆回落到合意水平，再加上经济基本面的明显回落，债市或迎来趋势性机会，可考虑增加利率债等品种的配置，拉长久期以期把握行情。

　　配置点评：

　　尽力把握趋势性行情、适当利用杠杆、严控信用风险。

　　尽力把握趋势性行情：如上分析，我们认为2017年下半年在经济基本面回落、监管政策趋缓、货币政策维稳下，债券市场整体下跌空间有限、上涨行情货可期，利率债大概率有望迎来趋势性行情，期限利差有望扩大。

　　适当利用杠杆：2017年下半年随着经济基本面的回落，货币政策为了应对经济下滑会出现边际上的放松，预计短端资金利率会出现下行。同时在金融去杠杆和地产调控等大背景下，银行体系流动性维持紧平衡，资金利率或有阶段性波动，因此我们建议在保证流动性管理需求的情况下，可以考虑适度利用杠杆套息策略力求获取稳定票息收入。

　　严控信用风险：2017年一季度经济向好主要是盈利改善下中小企业的复产所致。后期随着工业品价格的下降以及库存周期的回落，企业盈利增速边际下滑的压力增加增大。2017年上半年信用债净融资量大幅减少，银行体系收缩信贷、提高贷款利率上浮幅度的现象也逐渐增加，周期性行业中的非龙头面临内外现金流的双重压力。

　　其次，房地产公司融资条件的收紧叠加地产调控政策，预计房地产企业在销售现金流和再融资方面会面临较大压力。此外，近期城投债监管政策多出，已经在市场价格中慢慢体现，低评级城投债与高评级城投债之间的利差有明显走扩，建议关注城投债的分化风险。

　　综上，我们建议对强周期行业、房地产和低评级城投保持十分谨慎的投资态度，尤其是经营基本面出现显著恶化的企业，尽力采取严格规避的措施。

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