2018年中国经济的最大拖累因素在哪里?房地产周期什么时候走完?制造业投资能否成为明年经济的动能?今年波动剧烈的债券市场明年么走?

在华尔街见闻主办的“2018全球最佳投资机会”峰会上，华尔街见闻独家对话了联讯证券董事总经理李奇霖。

明年拖累的幅度比较大的可能就是基建。针对城投融资、PPP和政府购买服务的监管政策趋严，名义GDP增速放缓拖累一般公共预算财政收入，意味着基建投资将受到硬约束。房地产热点还是在一二线城市，长租公寓会是未来的风口。短期之内房地产市场继续涨价的动力不足，中长期房地产周期还没有走完。制造业投资很难起来。终端需求中包括地产和基建，都有向下的趋势。此外，制造业比较重要的是预期，目前企业中长期偏谨慎。收益率还没见顶，债市的慢牛会在明年下半年出现。明年下半年，固定资产投资增速可能有一定幅度的回落，对银行来说可能会出现一个新的资产荒，配置债券的需求上升。但这需要时间，而且节奏上也会比较慢。

李奇霖认为，2018年经济风险偏下行，但是下行的幅度不会太大。一方面房地产去库存下降得很快，广义库存已经下到了 2013年年底的水平;另一方面，工业企业库存和产量都不是特别高。

这些都为经济下行提供了一个防护垫。

明年，拖累的幅度比较大的可能就是基建。针对城投融资、PPP和政府购买服务的监管政策趋严，名义GDP增速放缓拖累一般公共预算财政收入，意味着基建投资将受到硬约束。

对于明年房地产投资的趋势，李奇霖认为房地产热点还是在一二线城市，长租公寓会是未来的风口。

短期之内房地产市场继续涨价的动力不足，中长期房地产周期还没有走完。中国最大的问题不在于老龄化问题，而是总人口规模的上升。加之二胎政策的放开和人口向一线城市迁移，总的购房需求还在的。

在被问及制造业投资是否会成为2018经济最大的亮点时，李奇霖持相对比较谨慎的态度。

第一，终端需求中包括地产和基建，都有向下的趋势。从盈利增速的角度看，明年制造业投资起来存在难度。第二，制造业比较重要的是预期，但是现在来看企业中长期偏谨慎。第三，明年PPI同比由于基数的原因而中枢下移，而信用债收益率有走阔的压力，实际利率大概率会上升，也会抑制制造业投资。

关于上调基准利率，李奇霖认为概率比较低。实际利率落入较深的负区间、加息前实际利率存在半年以上的持续收窄趋势这两个触发条件。明年一季度CPI同比高位更多是因为基数原因，之后开始有向下的压力。从力度和趋势这两个角度看，都不具备加息的条件。

今年债市波动很剧烈，李奇霖认为，除了市场的配置风格发生变化以外，流动性冲击可能是导致债券市场剧烈波动的最主要原因。11月份之后，尤其是最近，整个债券市场面临的问题主要是流动性风险。

对于债市的走向，李奇霖预计明年上半年债券市场可能还会有一些波动，下半年会渐渐好起来。明年下半年，固定资产投资增速可能有一定幅度的回落，对银行来说可能会出现一个新的资产荒，信贷放不出去，配置债券的需求上升。但这需要时间，而且节奏上也会比较慢。

以下为对话实录：

华尔街见闻：您对2018年中国经济的预期是什么?风险是偏上行还是下行?

答：个人觉得2018年经济增速，与今年相比，有一定下行压力，但下行的幅度不会太大。

明年政策基调整体以去杠杆和防风险为主。不仅在金融领域，实体企业也在去杠杆。明年甚至在更长的时间内，金融领域严监管会是常态，针对地方债务的监管放松可能性不大，地产调控也会延续偏紧的政策。货币政策也是如此，在全球整体紧缩、国内防风险与去杠杆、CPI同比上升这些因素制约下，中性偏紧的基调短期之内也不会有所松动。

在这样一个挤泡沫的过程，或者说调控的过程中，经济有一些下行压力。毕竟现在经济的内生性需求也不强。

但与此同时，经济的韧性还很强，下行的幅度不会太大。一方面，这两年房地产库存下降得很快，广义库存已经下到了2013年年底的水平。尤其是一二线城市，库存都很低，开发商拿地的热情很高，最近几个月土地购置费增速都维持在20%左右，这会对明年的地产投资有个支撑。另一方面，工业企业库存和产量都不是特别高。

这些都为经济下行提供了一个防护垫。因此，个人认为虽然还有些下行压力，但不会像2014年那样快速下行，而是个逐步回落的过程。

华尔街见闻：您之前分析了消费、房地产、制造业、出口和基建这五大需求因素，您觉得哪一个是经济增长最大的动能?

答：个人觉得，这五大需求都面临一些放缓压力。如果排序的话，消费的拖累可能最小，而基建的拖累可能最大。

五大需求中，消费的波动最小，整个GDP同比的波动变小，也与波动小的消费贡献越来越大有关系。2015年至今，除了少数月份，社会消费品零售总额增速基本在10-11%这个区间小幅震荡。

这是多方面因素共同作用的结果。一是整个消费在升级，符合消费升级方向的产品，比如体育娱乐消费等，增速一直都比较高。二是财富效应，高端消费品，典型的是茅台，增速很快。三是消费金融，越来越多的人可以获得信用消费支持。四是农村长期以来是消费薄弱的地区，随着农村收入提高、扶贫等，乡村消费增速持续比城镇的快，也贡献了一些增量。

虽然房价出现了一些松动，为了打击利用消费贷进行首付，针对消费贷的政策也在趋严。但整体而言，个人认为在“追求美好”生活的过程中，很多消费领域的短板会逐步被补上，2018年的社消增速与今年相比，只会微弱回落。

基建可能是明年拖累经济的最主要因素。今年前10个月，基建投资累计增速接近16%，远比年初预期的好。主要原因，一是名义GDP增速高，导致一般公共预算收入不错。二是开发商拿地积极，政府性基金收入增速也比较高。三是PPP模式进入项目落地期。

但明年资金来源，会对基建投资形成硬约束。表内资金中，名义GDP增速放缓拖累一般公共预算财政收入，地产调控持续以及今年的高基数，明年政府性基金收入增速大概率也会放缓的。表外资金中，针对城投融资、PPP和政府购买服务的监管政策，短期也看不到放松。

华尔街见闻：有些人认为房地产会从一、二线溢向三、四线，但是有些人认为三、四线棚改边际效益递减，投资者意愿减弱，那么您觉得楼市的热点在哪里?一二线还是三四线?

答：个人觉得，应该还是一二线。从中长期的角度看，房价还是要看供需。大城市土地供给稀缺，而且从国际经验看，人口、资金也有向核心城市聚集的趋势。

今年三四线城市房价表现，确实超出了很多人的预期，一方面确实与一、二线城市的溢出效应有关。但个人认为，还有个很重要的因素是棚户区改造货币化安置，不少省份要求货币化安置比例不得低于60%。很多居民拿到钱后购买新房，甚至可能全款买房。加之房价上涨，也有一些投机客进场。

但现在来看，三四线城市房地产可能过了最火热的时候。一是棚户区改造目标调低了，2015-2017年每年600万套，而2018-2020年每年降到了500万套。二是库存并不低，而且后面可能还会上升，因为2016年上半年有一波开工潮。三是之前的热销，实际上透支了一部分需求的，房价上涨后一些人恐慌性地去买房。四是整个地产政策还是偏严的，炒房的需求也少了。

所以，从长一点的视角看，个人认为热点还是在一二线。

华尔街见闻：谈到租房风口， REITs市场规模也挺大的，那您认为这个市场未来发展的突破口在哪里?

答：个人认为，长租公寓会是未来的风口。目前政策也在往这方面引导，在教育制度等方面也做了政策调整，比如租房与买房享有同样的入学资格。

实际上REITs的发展，也有利于壮大长租公寓市场。因为建长租公寓，对开发商来说，最大的问题是现金流回款太长了，有收入与负债期限错配的问题。通过REITs，可以把出租的房子变现，提高资产周转率。

未来这个市场的前景很大，国内也已经有不少企业开始涉足了。

华尔街见闻：曹德旺最近让大家赶紧把房子给卖了，您怎么看他这个观点?

答：短期之内，房地产市场确实有一些压力，继续涨价的动力不足。包括租售并举等长效机制逐步建立对房价预期的改变，以及房地产抵押贷款利率上调对需求的冲击。因为房贷利率比例上调后一般是不变的，微小的变动都会引起实际支付的总利息发生较大变化。

银行对于房贷的态度也变得谨慎，或者说动力没有那么强了。一方面，由于银行现在存款流失，负债来源不稳定，配置超长期房贷的意愿没有以前那么强了。另一方面，银行自己的负债成本上升得很快，3个月同业存单发行利率已经超过5%，比金融机构人民币个人住房抵押贷款加权平均利率都要高，银行不愿意去做30年的按揭。

但是从中长期来看，我感觉房地产周期应该还没有走完。一方面，相比于人口老龄化，总人口规模的上升，对住房的需求可能更大。25-34岁这个购房主体人群的比例，从2010年开始也是在不断上升的。加之二胎政策的放开，总的购房需求还在的。

另一方面，则是城乡间、区域间、城市间，在基本公共服务方面还有很大的差距。这会驱动人口从农村向城市、中小城市向省会城市、三四线城市向一线城市迁移，这会形成持续的购房与换房需求。

华尔街见闻：有人提到2018年的亮点在制造业，觉得这个可能是投资唯一加速的板块，您怎么看?

答：实际上，名义制造业投资增速在2016年上半年经历了一轮快速下跌，当年8月见底后，整体上维持一个低迷的趋势。如果剔除掉物价因素的影响，实际增速是在不断降低的，今年3季度还出现了有统计以来的首次负值。

制造业投资会不会企稳，市场上有很多讨论。这也是个很重要的问题，因为制造业投资增速与十年期国开债到期收益率相关性很强。

对于明年的趋势，我个人持相对比较谨慎的态度。

从制造业内部看，去年到现在呈现利润改善与投资需求错位的现象。PPI同比上涨快的，集中在上游，比如钢铁、煤炭和有色等。但投资增速较高的，都集中在下游。而在终端需求不强的背景下，上游价格上涨，以挤压中游和下游行业利润为代价。上游利润好，但受制于政策扩产能有限。中下游行业投资需求强，但利润改善幅度有限。

行业间利润与投资的错位，一定程度上可以解释为何这两年制造业投资增速低迷了。

制造业企业未来能否扩大产能投资，有以下几个必要条件。第一，产品有需求，而且生产能赚到钱。过去增长主要靠基建、地产这些传统动力推动，为制造业企业提供了需求来源。第二，对未来有好的预期。投资新产能到最终生产，需要一个周期，只有企业预期建成投产后依然有强的需求，才有可能去投资。第三，融资成本相对于产品价格更低，以3年期AA+中票减PPI同比衡量的实际利率，逆序领先于制造业投资增速半年左右。

但展望明年，上述几个条件都不具备。一是终端需求中，包括地产和基建，都有向下的趋势。从盈利增速的角度看，明年制造业投资起来存在难度。

二是从我个人调研的角度看，企业对未来中长期的展望，还是偏谨慎的。实际上，这两年企业的现金流和利润状况还是不错的，有明显改善。但企业赚到钱后，通常优先用于偿还自己的债务，或者去做一些金融投资，比如购买理财，上市公司购买理财产品的金额已经突破万亿。这些都说明了，企业都对实体投资持一个谨慎的态度。

三是明年PPI同比由于基数的原因而中枢下移，而信用债收益率有走阔的压力，实际利率大概率会上升，也会抑制制造业投资。

华尔街见闻：现在追随美联储加息和缩表的步伐，许多央行在加息，韩国也成为亚洲首个加息的国家，您觉得全球货币政策收紧对中国有什么影响?

答：从全球范围看，越来越多的央行开始加息，确实进入了一个货币紧缩周期。

但我个人认为，实际上加息对中国的影响比较有限。因为市场对美联储加息的预期很浓，美联储也在引导市场形成它要加息的预期，其它国家也是如此。但中国虽然没有这样表态，但实际上看，无论是货币市场的短端利率，还是债券市场的长端利率，与这几个加息的国家相比，利差也越来越大了。

只有存贷款基准利率没有调整，但在利率市场化过程中，基准利率的作用是在减弱。企业和居民部分可以投资的金融资产也越来越多，比如理财，一年期的理财产品预期收益率快到5%了。用一年期定期存款利率减CPI同比，说居民部门的实际利率为负，并不太严谨。

现在从央行调控的角度来看，公开市场操作越来越灵活，主要调控焦点也就在市场利率上了。如果说市场化利率已经处于相对高的利率水平了，跟国外的利差拉得很大，那么对汇率的影响也比较有限。

对中国的影响，可能更多是在预期层面的。在整个全球流动性紧缩的情况下，也降低了市场对货币宽松的预期。但从预期的角度看，中国央行也存在一定跟随的可能性，主要防止中外利差收窄所引起的资本外流。尽管实际上，上调OMO利率与MLF利率，对国内市场的影响可能并不大。

华尔街见闻：有人认为，对于中国来说，加息是对实体复兴的确认，通过加息能够更有效地推动实体去杠杆，您怎么看?

答：现在债券市场有这么一个说法，债券市场之所以没有涨，是因为央行还没有加息。因为市场化利率往上走，主要是影响增量，对存量的影响有限。而如果调整存贷款基准利率，对存量债务的付息会有影响。这会增加银行的可配债资金量，也会抑制实体经济的融资需求，从而提高了债券配置需求。

关于经济复苏的确认，我个人偏向于谨慎些。因为企业现在的资本开支动力并不足，也没有新的很明显的增长点出现。

关于上调基准利率，我个人觉得概率比较低。根据历史经验，上调基准利率需要实际利率落入较深的负区间、加息前实际利率存在半年以上的持续收窄趋势这两个触发条件。明年一季度CPI同比高位更多是因为基数原因，之后开始有向下的压力。从力度和趋势这两个角度看，都不具备加息的条件。

华尔街见闻：大家担心美国税改会造成金融资本回流美国，我们也注意到前段时间日本也在说要减税，您认为美国税改给全球，特别是中国会有哪些影响?

答：个人觉得，市场以及一些媒体，可能高估了美国加息的影响。

减税确实对美国企业形成利好，提高了利润。但对投资与经济的影响，可能不会立竿见影，影响程度也有限。

首先，美国企业名义税率在35%，但根据财政部的测算，美国平均实际有效税率在22%。税改最终方案还没有公布，但企业税税率高于20%的概率比较大。因此，实际减税幅度，远小于15%的。

其次，减税能否刺激投资，还要看需求以及对需求的预期如何。如果需求不好，企业利润增加后，可能不会去做实体投资，而是流向了金融市场。

最后，中长期来看，减税对创新的影响也是不确定的。在税率高的时候，企业更愿意去做研发，典型的就是亚马逊。而减税后，企业实际拿到的利润更多，未必还像以前那样去做研发。

综合上面几点，个人觉得，美国减税的实际效果还有待观察，国内不宜过度悲观。

华尔街见闻：前段时间债市波动很剧烈，回顾今年的表现，您认为背后哪些重要的逻辑。收益率见顶是不是已经出现了?

答：流动性冲击，可能是导致债券市场剧烈波动的最主要原因。今年由于信贷比预想的好、地方债供给较多、存款脱媒和货币政策整体偏紧这些，缺少配置盘。10年期口行债与10年期国开债利差、7年期国债与10年期国债利差，都处于偏高的位置。

但如果说只是由于配置盘变成交易盘，最近两个月市场就会发生这么大幅度的调整似乎让人很难信服。毕竟只是风格发生了变化，过去稳健一点，现在激进一点，最终结果也就是市场波动加剧而已。

我觉得这背后除了市场的配置风格发生变化以外，还有更重要的是流动性冲击。11月份之后，尤其是最近，整个债券市场面临的问题主要是流动性风险。

今年整体来说有两轮流动性风险。第一轮是在二季度，防止同业套利，同业负债紧张，资金续不上，机构不得不卖掉高流动性的利率债。这时候跟资金面和基本面的关系不大，投资经理根本不会考虑5月份的金融数据会不会好，想的只是如何应对流动性风险。

第二轮就是最近这一个月左右，原因是按要求必须按照公允价值原则估值，走净值化道路。之前发的产品是预期收益型，配的资产期限比较长，有些还支持了产业基金，包括非标项目。但整改期只给了一年半，离资产到期还有很长的时间。如果原来的产品到期了，要再发一个净值型的产品，那么可能就会出现募集不满的情况，有些机构为了应对，可能就提前把流动性好的资产抛了来增加备付。这种情况下，不仅利率债有压力，股票市场同样与压力。所以最近我们看到出现了股债双熊的情况，就是因为这是全局的流动性问题。

往后看，收益率可能还有一定的上行压力，主要是经济有韧性，监管也不会松。当然了，经济好是基础，使得强监管有空间。如果经济真的很差，那可能没那么狠。但是如果经济保持平稳，那肯定就要解决现在应该解决的问题。

华尔街见闻：您曾提到债市的慢牛明年会慢慢出现，怎么理解?

答：明年上半年债券市场可能还会有一些波动，下半年会渐渐好起来。

一方面，各类监管政策会在明年上半年继续落地，这可能给市场带来一些调整压力。

另一方面，上半年经济数据不会太差，加之CPI同比也处于年内比较高的位置，这些因素并非利好债券市场。

进入下半年，固定资产投资增速可能有一定幅度的回落，包括房地产、制造业和基建，融资需求没那么强了。这个时候对银行来说，可能会出现一个新的资产荒，信贷放不出去，配置债券的需求上升。

今年信贷高增速，对债市资金的分流还是比较明显。明年这块应该会好很多，对债券市场有所支撑。

但这需要时间，而且节奏上也会比较慢。经济放缓是个慢过程，导致配置力量上升也是慢过程。在这个过程中，还有可能出现一些新的不利因素，比如监管超预期，会使市场的波动加大。

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