限产与页岩油生产的轮动仍是原油市场运行核心逻辑。OPEC与非OPEC产油国进一步将限产延长至2018年全年，限产与页岩油生产间的影响轮动还将继续：限产协议推进去库存从而推动价格，与良好价格环境下触发页岩油生产复苏隐忧从而削弱限产收效导致油价回落，而回落后的油价再度反馈为无法进一步扩大页岩油生产成本覆盖，进而限产影响回升，这一逻辑下2018年原油市场的供需偏紧格局则成为微调点。

　　预计限产协议将在6月出现弱化。OPEC以原油库存下降至五年均值水平作为限产协议目标，预计在当前限产水平下，原油库存将在2018年夏季需求旺季加速下降，倘若维持限产规模，预计将在三季度末降至低于均值水平。基于这一预期，预计6月的限产讨论会议将对限产协议进行一定程度的削弱。限产协议即使被削弱，也不意味着市场将出现大幅过剩，限产参与国的目标将是维持市场位于平衡附近。这也意味着处于平衡附近时，美国原油产量变动将更为为市场关注，加之EIA系统成熟的周期报告机制，美国地区变动对于市场预期的影响将更为显著。

　　关注远期价格结构对于页岩油生产复苏的触发。经历了早前的生产复苏后，页岩油的新一轮增长需要更为良好的远期价格环境。阶段性限产协议导致远期价格始终疲弱，在油价上行时需重点关注远期价格的回升程度能否形成对于页岩油生产复苏的触发。

　　全球原油需求维持增长预期。全球经济总体维持增长预期，而发达国家的经济预期则更为乐观。作为需求增长动力的中国和印度，预计中国增速有所放缓，而印度增速回升。

　　库存消耗预期下，原油价格运行区间进一步上移。我们预测2018年Brent和WTI原油均价分别上涨17.0%和19.4%至58.5美元/桶和64美元/桶，WTI和Brent运行区间将分别上移至50-63美元/桶和55-70美元/桶。

　　风险提示：地缘政治爆发，限产协议运行出现预期外因素，美国特朗普政策不确定性，中国经济筑底走强，天气因素等其他预期外因素。

　　一、2017年行情回顾：限产收效渐显，油价前低后高

　　2017年原油市场逆转颓势。2016年9月28日，OPEC与非OPEC产油国在屡次尝试后，终于达成初步限产协议，并于2016年11月30日的OPEC维也纳部长级会议上敲定协议，形成限产份额。2017年，参与国开启了近八年后的首度主动减产，减产幅度达180万桶/天，为持续积累的全球石油库存带来了消耗的曙光。然而，减产施行之初，一方面由于协议达成预期已经在价格中有所体现，另一方面，协议施行之初履行情况不佳且页岩油生产获得明显促进削弱协议带来的供应收紧，限产收效未能体现于库存消耗，上半年油价表现疲弱。随着减产参与国产量和出口回落，疲弱油价对于页岩油的生产促进作用出现瓶颈，叠加旺季因素，全球库存出现消耗，减产收效显现，加之参与国释放协议延长预期，国际原油年度价格水平迎来连续五年下滑后的首度上涨，国际油价运行区间上移，造就了2017年全年国际油价的“V”型反转。

　　二、限产协议收效显现，限产页岩油轮动逻辑仍存

　　2017年原油供应来源遵循OPEC与美国间的转换逻辑。我们曾在雁引愁心去，山衔“新”月来——2017年原油市场展望中指出，在页岩油崛起、限产协议生效背景下，原油市场运行逻辑更新。限产协议加速原油市场再平衡，对高企的原油库存形成消耗，从而支撑油价回升的同时，随着页岩油成本下移，回升的油价反馈为开启页岩油生产复苏，美国原油产量回升预期削弱限产协议对油价支撑。2016年四季度，油价在限产预期以及最终达成的推动下上重回55美元/桶水平，触发对于美国页岩油的进一步生产促进，叠加早前加拿大大火、尼日利亚地缘政治引发的供应中断造就的50美元/桶下的生产复苏，美国原油产量开启了10个月的增长，导致上半年全球库存未能显著下滑，限产收效难获证实，油价重回50美元/桶下方水平的结果。尔后，低位的价格无法扩大覆盖美国生产成本，叠加飓风等因素，美国在线钻井平台数出现连续下滑，美国原油产量增长放缓并出现回落。旺季需求与限产协议、美国产量增长放缓多因素叠加，过剩得到改善，全球原油市场终于迎来平衡甚至季节性短缺，全球原油库存消耗，限产协议收效显现，OPEC提出将库存降至五年均值水平的目标，限产延长至次年底预期强烈，市场信心大受提振，油价回升至两年新高。

　　三、限产协议延长促进市场再平衡

　　3.1 OPEC重拾“信誉”

　　早前限产协议未得到严格遵守。OPEC曾于2011年12月维也纳会议制定了3000万桶/天的产量上限，但并未得到严格遵守，至15年底的4年中，仅有10个月OPEC总产量低于3000万桶/天。即使2014年下半年油价迎来断崖式下跌，当年11月底的部长级会议上，OPEC仍决定“维持原油产量不变”。2015年底维也纳会议，产量上限则被直接取消，之后OPEC原油产量屡创新高。在2008年减产后，沙特份额流失的前车之鉴下，这些对石油收入高度依赖的产油国尤为关注自身份额，早前产量上限形同虚设也加大了市场对于限产协议能否得到遵守的担忧。

　　2017年限产执行情况良好。基于历史上限产协议遵守度低的前车之鉴，市场对于新的限产协议能否得到严格遵守存有较大疑虑，事实上，此次限产协议的执行情况可谓“惊喜”。 本次限产协议核心内容包含：①自2017年1月1日起施行；② OPEC国家将减产1.2百万桶/天，制定32.5百万桶/天的产量上限 ；③ 包括俄罗斯联邦在内的非OPEC国家将配合减产60 万桶/天，俄罗斯减产30万桶/天；④协议期限为6个月，可参考市场情况和前景延长。2017年5月的会议上，将此协议延长9个月至2018年3月。出于抢占市场份额考虑，市场曾认为在协议提振油价，美国产量持续增长下，限产遵守将被动摇。然而从实际状况来看，该协议得到了良好的遵守。OPEC虽然伊拉克、阿联酋、安哥拉等部分参与国产量降幅不及承诺，且伊朗、科威特和尼日利亚作为豁免国，产量大幅上升增加的履行产量上限负担，但是，沙特、委内瑞拉等国超预期的产量降幅使得OPEC总产量基本满足限产要求。俄罗斯原油产量也在下半年实现限产标准。

　　3.2限产引发远期结构变化限制页岩油复苏

　　库存消耗和限产协议期限铸就当前远期价格Backwardation结构。2016年11月30日，OPEC与非OPEC国家最终达成限产协议，初定协议期限为自2017年1月1日起6个月，而期满后可参考市场情况和前景延长6个月。2017年5月25日OPEC第172次会议决定维持协议并延长9个月，也就是限产覆盖至2018年3月，进一步延长需要在11月30日维也纳部长级会议确定。因此，会议结果最终公布前，市场对于2018年3月后的全球供需状况仍存谨慎态度。限产协议背景下原油库存迎来消耗，推升油价近月端核心运行区间上移至50-60美元/桶（WTI）和55-65美元/桶（Brent），未来限产协议能否进一步延长的不确定性则削弱远期价格上升动力，WTI和Brent的远期结构由Contango转换为Backwardation。

　　较低的远期价格水平，未能对页岩油形成新一轮触发。虽然在协议延长预期升温、地缘政治频发推动下，四季度WTI近月端创出59.05美元/桶的两年新高，但远期价格仍不及2016年底限产协议达成后的最高水平，始终处于58.5美元/桶关键点位下方，受限的远期价格水平意味着无法触发新一轮强力复苏。页岩油生产活动继2017年上半年持续上升后，七个产区活跃钻机数在815座峰值后增长明显减缓，并在9月开始下滑。

　　图14：页岩油产区钻机数在二季度后出现明显放缓甚至下滑

　　3.3 协议延长的执行情况预计良好

　　全球库存水平成为限产是否延长的首要考虑。从OECD库存来看，虽然一季度在限产尚未得到完全执行、需求不振和美国原油产量攀升等多因素作用下，库存出现了积累。但是随着限产协议执行率上升，库存开始逆转增长趋势，并在夏季需求促进下快速夏季至低于16年同期水平，全球原油浮储库存也在进入17年后显现出下降趋势。限产协议收效显现使得OPEC信誉回升，市场对于限产协议的关注度也进一步上升。OPEC指出目标将全球原油库存水平降至五年均值水平，仍远高于均值水平的原油库存水平成为了11月30日会议将协议延长至18年底的前提。本次会议达成8点合作，其中最关键的是，一方面将限产协议延长至覆盖18年全年，另一方面，将在18年6月根据当时市场情况对下半年限产协议进行调整。（八点合作：1.OPEC维持2017年11月30日作出的决定；2.合作宣言修订为于2018年1月至12月全年生效，欧佩克和非欧佩克产油国承诺按照自愿议定的生产调整协议，全面及时地履行；3.鉴于供应和需求等不确定因素，计划于2018年6月份根据当时市场情况和进展调整协议；4.阿塞拜疆，巴林王国，文莱达鲁萨兰国，哈萨克斯坦，马来西亚，墨西哥，阿曼苏丹国，俄罗斯联邦，苏丹共和国，南苏丹共和国自愿维持减产协议承诺；5.在合作宣言的基础上承诺完全遵守协议；6.通过动态和透明的框架增强合作，包括定期检查，联合分析和展望对中长期可持续市场稳定情况，维护产油国和消费者的利益；7.为了支持延长减产协议，联合部长监测委员会（JMMC）由阿尔及利亚、科威特、委内瑞拉、沙特和两个非欧佩克国家俄罗斯与阿曼组成，沙特与俄罗斯为联合主席，欧佩克秘书处技术委员会协助，密切观察动态和合作宣言的执行情况，并向欧佩克-非欧佩克会议做出报告；8.通过技术和部长级定期会议确保持续和积极的合作。）

　　沙特和委内瑞拉仍将是限产的重要承担者。豁免国制度的存在是仅次于页岩油的限产冲击因素。沙特是此次限产协议的主要倡议国，该国“远景2030”提出的降低石油收入依赖的定位意味着其对于推进限产提高油价，从而拥有一个良好的转型环境有着迫切的需求，预计沙特仍将严格执行限产，并致力于维持总产量水平处于32.5百万桶/天水平之下。与其他国家的主动限产不同，委内瑞拉的产量下降则来源于该国不容乐观的经济状况。标准普尔在一份声明中将委内瑞拉国家石油公司的借贷从“非常脆弱”下调至“选择性违约”。2018年该国有90亿美元债务到期，当前油价水平也杯水车薪，债权国可能会争相攫取委内瑞拉的海外资产，进而加速该国原油产量下滑，预计2018年委内瑞拉产量将下滑400千桶/天左右。尼日利亚作为豁免国，在经历了2016年国内动荡引发的供应中断后，产量在2017年迎来恢复，考虑到OPEC秘书长巴尔金都曾表示尼日利亚并未计划石油产量推升至1800千桶/日以上，加之该国产能恢复潜力有限，在不考虑可能的中断因素条件下，预计2018年该国的产量增长约50千桶/天。而作为另一关键豁免国，有消息称，利比亚的产量也将限制在1000千桶/天以内。

　　四、阶段性限产方案调整可能性较大

　　分段式延长方式将限制远期结构修复步伐。我们提出由于早前限产协议持续至明年3月，导致之后的临近二季度价差结构呈现Backwardation，从而在近月端走高时，远月端价格受限抑制了页岩油复苏。而此次OPEC再次采取了阶段式的限产方式，虽然限产协议延长覆盖2018年全年，但将在6月会议上根据当时的市场预期对协议进行调整，与早前的18年3月到期、17年11月讨论有着异曲同工之妙。

　　6月产量上限将大概率面临调整。而6月恰逢需求旺季，在限产背景下全球进入加速去库存中，油价将表现强势，届时OPEC与非OPEC将有较大可能为了维持油价在合理区间，将限产上限进行调整。在这一预期下，一方面虽然限产延长将有利于价差结构的修复，但是阶段性不确定预期导致远期恢复仍将受限；另一方面，对于限产幅度的调整预期将能够防止油价过热，限制油价上方空间。而根据我们的估算，如果限产执行良好，在进入二季度后原油库存将加速消耗，6月将接近5年均值水平，这意味着时值消费旺季的会议，或考虑到原油库存水平已经实现目标值，同规模的减产可能引过高的油价，将对限产幅度进行调整，将目标由降库存向稳平衡转变。值得指出的是，由于OECD库存较为准确，所以包括OPEC在内常常使用其作为政策参考，不过有数据显示2014-16年全球库存增长仅有三分之一体现至OECD库存的增长，故而OECD库存达到均值目标时，全球实际库存是否也实现均值水平仍有待商榷。

　　五、限产与页岩油生产的轮动仍是原油市场运行核心逻辑

　　限产页岩油轮动逻辑依旧。我们提出了限产页岩油轮动的油价逻辑是，限产协议促进市场再平衡，供不应求预期下油价获得提振走高，油价对于没有参与限产的美国页岩油产区成本覆盖扩大触发生产促进，页岩油生产活动回升引发市场对于供应快速回归导致再平衡受阻的预期，从而对油价形成压力。油价回落后对于生产的进一步促进受限，并影响新的限产决策。这一运行逻辑意味着油价的上下空间受到了页岩油生产成本的限制，倘若油价过低，引发的不经济将导致页岩油生产增长停滞，随着旧井衰减，产量增长放缓并出现下降，叠加低油价加大OPEC行动预期，对油价形成下方支撑；倘若油价过高，则将有更多页岩油产量生产经济，页岩油生产得到促进，钻井数等领先指标将为市场带来大量新供应即将到来的预期，并且导致限产面临调整风险，形成上方压力。基于这一逻辑，限产协议主要起到支撑油价作用，而油价的运行区间仍旧由页岩油生产成本决定。

　　美国页岩油生产成本限制油价运行区间。分析油价对于页岩油生产的促进情况成为把握油价运行核心区间的关键因素。开采技术的提升将单井产量由2013年的2.5百万桶/天提升至当前的4.5百万桶/天水平，平均盈亏平衡价格则由70美元/桶下移至50美元/桶，因此2016年油价的回升对页岩油生产形成了一轮促进。且预计均价盈亏平衡价格仍有进一步下滑潜力，预计至2020年将能够下降至45美元/桶。2018年美国页岩油生产成本集中于45-65美元/桶。在不考虑地缘政治、限产协议不确定性的前提下，当前从页岩油角度分析油价运行存在以下逻辑：一方面，由于2016年底至2017年初油价在限产预期下强势运行，远期达到了58.5美元/桶水平，为生产的提供了良好的价格环境，对当前价位经济性良好的页岩油产区形成一轮促进，这意味着进远期油价再度运行至58.5美元/桶水平上方，将有较大可能启动新一轮生产促进，届时，页岩油产量增长预期将施压油价，形成上方限制；另一方面，如果油价在供应回归预期压力下持续回调至接近45美元/桶下方后，将引发页岩油生产的明显增长乏力，钻机数作为领先指标将出现下滑，叠加旧井衰减因素，页岩油供应紧缩预期来临，铸就油价下方支撑。此外，高位的未完井数也将成为乐观市场氛围下原油产量回归的潜力。

　　美国油品出口的蓬勃发展冲击限产参与国份额。美国原油出口禁令解除后，在区域性供需差异引发的高价差促进下，该国出口量呈现爆发式增长，馏分油也呈现显著增长。美国油品出口的彭博发展必然对限产参与过的出口份额形成冲击。而限产协议延长，油价提升，美国页岩油生产进一步复苏，美国和全球其他区域的石油市场供需差异强化，Brent-WTI价差维持高位甚至进一步扩大。然而受限于港口和管线等基础设施，美国原油出口能力无法在短时间形成大幅提升，如出口以17年增速攀升，则将在明后年遭遇瓶颈，通过出口而实现价差缩窄的效果受限。故而结果将是价差维持高位，美国的市场份额持续增长直至达到其出口能力的上限。对于美国原油出口，价差之外，国际海事组织（IMO）对于自2020年实施0.5%的全球硫限制也将助推市场对于美国低硫原油的需求。但同时，含硫限制引发的运输成本的上升也将成为远距离运输的阻力。

　　六、非OPEC非页岩油供应维持增长预期

　　加拿大和巴西原油产量维持增长。加拿大油砂生产维持增长，该国钻机数在四月持续攀升。而今年11月，内布拉斯加州的监管机构已经批准了极具争议的Keystone XL管道，进一步扫清管道推行障碍，如果Keystone XL管道最终达成，将对加拿大油砂项目开发形成激励，促进该国产量回升。巴西近海盐下层石油产量自2013年以来逐步增长，巴西石油产量开始稳定并开启增长。

　　七、需求总体温和增长

　　全球经济复苏步伐奠定原油需求缓慢增长基调。2018年全球经济预计维持温和增长或有放缓，欧美制造业扩张表现的尤为突出，发达国家经济增长显现强势，而发展中国家增长预计表现稳定。由于发达国家燃油效率提升、环保推进领先，故而原油需求增长动力主要来自于新兴国家。而作为早前需求增长核心动力的中国，经济转型引发增长回落的担忧，不过就2017年看，我国经济表现出较强韧性增强，总体仍旧维持增长放缓判断。

　　中国在需求增长方面表现或较往年逊色。2017年全球油品贸易出现了从原油向成品油的转换，而中国也在其中扮演了关键性角色。我国原油进口量总体增长，但同时伴随着成品油出口的攀升，意味着全球油品市场将在这一力量促进下形成原油库存向成品油库存的转换。

　　中国汽油需求增长受限。受小排量乘用车购置税影响，需求于2016年提前释放，2017年我国汽车销售增长放缓，预计2017年销售增速4.5%，远低于2016年近14%的增速。预计进入2018年，小排量透支效益将所有减弱，汽车销量将略有回升，但仍然受限。

　　印度成为原油需求预计迎来回升。相较于中国经济增长的平稳扩张，商品与服务税（GST）计划以及废币等政策影响下，2017年印度经济呈现出较大波动。随着印度经济和体制改革稳步推进，预计2018年该国经济增长将有所恢复。伴随着经济向好，该国的汽车销量也将维持稳步攀升，生产和出现引发的石油需求维持增长预期。

　　八、原油市场将进入运行逻辑的调整

　　2018年限产协议大概率迎来调整。限产协议生效一年以来，OPEC巩固了其石油市场的话语权，市场由页岩油爆发带来的新局面向限产和页岩油的轮动作用新逻辑转变。限产协议有效约束了原油供应增长，实现放慢供应增长脚步、等待需求追赶。限产协议是参与国“不得不”之选，协议带来的油价运行区间上升成为页岩油生产开启新一轮爆发的契机，这也成为限产参与国的“隐痛”。当前协议运行一年之后，市场供需结构已经有所改善，高企的石油库存得到一定消耗。基于我们的判断，当前限产规模下，2018年旺季原油市场将进入加速库存消耗并降至低于5年平均水平。参考OPEC提出的5年均值库存目标，我们认为限产协议将大概率在2018年6月会议上进行调整，稳定价格水平，避免过热引发价格过高，从而触发新一轮页岩油生产复苏。

　　限产协议的调整将影响原油市场的运行逻辑。OPEC对于限产协议预计将采取提高限产上限的方式，也就是说，在市场库存“达标”后，OPEC将调整为以维持市场平衡稳定价格为目标，预计将表现为在需求增长预期下逐步上调产量上限，实现喘息目标（例如沙特“愿景2030”的实施需要一个良好的价格环境），并最终取消限产。随着限产协议弱化预期的来临，页岩油作为低成本生产商，其生产行为对于油价的影响将再度提高。

　　新的运行逻辑为阶段性限产预期与页岩油复苏的叠加轮动。由于在一年的限产协议之后，市场已经接近平衡，故而市场对于限产协议的走向和规模将更为敏感。总体而言，限产背景和远月价差环境下，2018年将呈现全球石油库存的加速消耗，原油价格获得提振，油价水平总体有所提升，但同时受限于限产与页岩油轮动逻辑，上升空间仍旧受限。我们预测，2018年二季度随着旺季临近、限产协议覆盖，原油市场将进入库存快速消耗，这一预期将支持2018年上半年油价总体强势，一旦油价远期水平上升至58.5美元/桶（WTI）附近，将引发对于页岩油生产促进隐忧，形成价格上升抑制。同时受限于6月会议进行限产协议调整的担忧，远期价格回升仍将受阻，并且进入5月后，会议预期对于市场情绪的影响将显著上升，假若对于协议进行调整的预期强烈，油价将面临压力。如果6月会议如我们所指出的，大概率出现对于限产规模等的类似弱化调整，市场对于去库存速度的减缓预期将减弱油价上行动能，其中较大的不确定性来自于OPEC如何对限产协议进行调整。如果6月会议维持限产协议至18年底（小概率），则将三季度加速去库存预期下油价将进一步强势上行，预计届时将再次启动对于页岩油生产的促进。

　　油价运行区间总体上移。我们曾在雁引愁心去，山衔“新”月来——2017年原油市场展望中以“新月”喻指油价进入限产与页岩油轮动的新逻辑。而对于2018年，我们认为这一逻辑仍旧作用于油价，但随着限产收效达成，协议受到弱化后，这一逻辑的重心也将有所转换。2018年原油市场将得益于限产协议带来的季节性紧缺，油价运行区间进一步上移。虽然限产协议将否调整、将如何调整仍存较大不确定性，但是，当前限产协议覆盖了2018年二季度，基于对于需求季节性的判断，我们认为二季度原油市场将再度迎来库存消耗，叠加限产覆盖全年的承诺，虽然存在调整的不确定性，原油价格仍将呈现强势。触发页岩油生产促进逻辑，故而在60美元/桶左右将面临美国页岩油活动增加引发产量增长担忧的风险，限制上升空间。而倘若6月会议OPEC如预期对限产规模进行削弱调整，将弱化限产支撑，叠加美国原油生产增长预期，油价或将表现承压。但是，预计OPEC对于限产调整将避免参与国产量快速上升引发新一轮过剩。而步入四季度后，需求季节性减弱叠加美国产量增长、限产规模削弱，原油库存将出现积累，油价运行转弱，届时11月底的OPEC会议或又有新的主题。总体而言，预计2018年原油价格表现为前高后低，市场运行区间为50-63美元/桶（WTI）和55-70美元/桶（Brent）。

　　地缘政治风险上升增加市场不确定性。2017年的地缘政治因素显现为2018年的原油市场埋下隐忧。不论是特朗普政府“修补”伊朗核协议，还是尼日利亚武装组织再掀波澜，亦或是库区风险和沙特、伊朗与也门间的乱局，地缘政治风险将提升2018年原油市场的不确定性。

　　OPEC的限产方式存在不确定性。我们此次的预测主要是基于OPEC在达成库存目标后，对限产进行削弱。如果这一预期不成立，或者OPEC始终保持着再度强化限产的强烈预期，则将在协议弱化的同时，仍旧对市场形成又一层支撑。

　　风险提示：地缘政治爆发，限产协议运行出现预期外因素，美国特朗普政策不确定性，中国经济筑底走强，天气因素等其他预期外因素。

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