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经济观察报 记者 郑一真 胡中彬 伴随7月份2017年中报披露大幕拉开，证券行业中考成绩榜也掀开一角。从业绩预披露数据看，在上半年市场数据喜忧参半当中，整个行业的营收有所下滑，券商巨头们的综合实力与竞争格局也悄然生变。而每年7月份左右，也正是证监会公布新一年度的证券公司分类结果的时刻。

虽然券业翘首这份最新的分类结果，但是，伴随着证券行业三十年沉浮，过去券商业务趋同导致的行业同质化严重，各家公司缺乏独特的核心竞争力，数据指标给券商们贴上了分类标签。然而当前，资本市场与金融监管历经变迁，传统的盈利指标与业务排名已经不能够独自将券商定义。

在券业人的眼中，一家公司的创新能力、市场活力、激励机制以及行业认知度等等已经上升为同样重要的衡量标准。百余家券商在风云突变的市场考验中，江湖座次已经再分高下。一度参与A股前十大IPO的银河证券可以陨落，中信证券的各个条线业务的绝对优势可以被超越，华泰证券、国金证券抓住互联网乘势起飞，而曾经只是区域型小券商的中泰证券也可以凭借后发优势异军突起。

是的，券商行业始终没有一个常胜将军。每一轮牛熊，都是一轮行业兴衰、风起云涌中的大浪淘沙，有弄潮儿搏击风浪胜出，亦有大船转舵逆境难行的失意。当下，中国券业是一个群雄争霸、竞争加剧的时代，而对于名次的更迭，似乎并未有一个有效的排名来记录变迁。

中国证券监管部门的评级体系固然重要，但我们似乎还需要一个有别于监管、更接地气的券商评价体系，用以反应业内早已存在的不同感官。更重要的是，始于2005年的券商综合治理，深刻影响了券业的等级评价体系，而如今，券商们给予中国经济的作用已然不同，不一样的定位更需要不一样的评价体系。

论等级

对于券商的等级划分，目前业内并没有一个统一的标准。官方的评价体系是证监会每年7月份左右公布的证券公司分类结果，今年到现在迟迟未出。按去年标准来看，评上AA级的证券公司仅仅8家，分别为中信建投证券、招商证券、申万宏源、国泰君安、国金证券和东方证券、光大证券、华西证券，相比前一年的27家堪称“史上最惨”分类评级。

而在业内人士看来，这一分类评级系统并不是针对券商“优劣”的判断。证监会也明确表示，证券公司分类结果不是对证券公司资信状况及等级的评价，而是证券监管部门根据审慎监管的需要，综合券商的风险管理能力、市场竞争力和合规管理水平而进行的综合性评价，主要体现的是证券公司合规管理和风险控制的整体状况。

根据证券业协会的统计数据，上述跻身AA级的光大证券、国金证券、华西证券去年的营收分别为75亿元、47亿元和27亿元，排名15名、21名和36名，和中信证券380亿元的营收相比根本不是一个量级。中金公司也排在其后为A级，而市场占有率更高的中信证券和华泰证券当年滑入B类券商。

证券业协会2016年的数据显示，营收排名前三的券商分别是中信证券（380亿元）、海通证券（280亿元）和国泰君安（258亿元）；投行业务收入排名靠前的则是中信证券（49亿元）、中信建投（41亿元）、广发证券（32亿元）；代理买卖证券业务则依次是银河证券（28亿元）、国信证券（27亿元）、国泰君安（26亿元）。

以投行业务来说，对于协会的排名，一名大型券商投行人士认为并不能客观反应券商的实力。“每一家投行业务收入的核心都是不一样的，业内来看，海通的投行不可能排在第七，申万宏源更不可能挤进前十，华泰怎么会只排在第十？（去年协会数据显示海通、申万宏源、华泰投行收入分别排名第七、第九和第十——编者注）而且并不能简单地只看投行收入，有时候投资项目投了，投行项目就不能做，只找一家小券商做通道，大部分钱被我们的基金赚走了。”

一名中型券商投行人士看来，“对于谁是第一梯队的券商，其实大家心里都有杆秤。很明显从职场跳槽的角度，出身中金、中信的投行人士很轻易就可以在其他家券商获得一个同等的职位甚至更高的职位，而比如在小型券商靠工作年限换来的升职，却不一定能跳去同等职位的别家券商。”

经济观察报记者综合多名业内人士的看法，定义券商的梯队等级需要融合客观和主观指标。券商等级划分主要看净资产、资产规模、收入、大单数量和质量、业务创新等指标，净资产反映的是各家券商的家底，收入可以看出其赚钱的能力，大单有助于树立在行业中的地位。另外，还有一些无法用数据衡量的指标，比如拿项目资源的能力，一方面取决于团队领导，另一方面也看重券商在市场上的关系和口碑。

综合上述指标，在新的券商划分等级中，中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券已然站稳第一梯队，而老牌券商如招商证券、安信证券、银河证券、申万宏源曾经的荣耀已经不再跌落至第二梯队；曾经的投行黑马国信证券、平安证券如今表现归于平淡。当前第二阵营当中的中信建投、中泰证券蓄势发力；再往下历数，国金证券、兴业证券、方正证券等中型券商，也有着进一步向上的后劲。太平洋证券、西南证券、东方证券等券商，近年则一定程度上走下坡路。部分中小券商在不同的领域逐渐探索自己的定位，释放出一定的活力和展现出优越的成长性，如天风证券、九州证券等等；而一些区域性的券商如联储证券和红塔证券依然维持在三四线券商的水平。

“老大”的隐忧

对于掌舵中信证券13年的王东明，其魄力业内人士有目共睹，“中信证券是在各个条线上都要争第一的。”

现在来看，中信证券的投行业务表现依旧非常出色，近几年一直名列榜首，霸主地位尚无人难撼动。但是，对于志在成为“中国版高盛”的中信证券来说，过去两年的动荡似乎仍然在持续，传统优势业务——投行也并非高枕无忧。

在2015年的股灾后，中信证券遭遇到了重创。作为“救市主力”的中信证券，却成为金融反腐的“重灾区”，多位高管落马，中信证券遭遇了成立20年以来最严重的危机。

在2015年年底，王东明卸任中信证券党委书记一职。2016年初，中信证券董事会大换血，中信系“元老”级人物张佑君出任公司董事长。而由于受到2015年巨大变故的影响，在2016年的证券公司分类评级中，中信证券也从AA级宝座上滑落至了BBB级。

一位接近中信证券的人士称：“中信证券在去年换帅后，管理方式和运作机制还是和以往有很大的不同，换帅带来的理念和利益冲突等原因，投行部的核心人员离职较多只是一个缩影。现在中信证券的投行的做法跟经纪业务一样，变成了全国到处布局设点，开设区域投行，这和以前的模式相差还是很大，也引发内部一些震动。”

据经济观察报记者不完全统计，从今年年初至今，由中信证券保荐的上市公司刊发的保荐代表人员变动、离职的人数就高达17名。另据记者从可靠渠道了解，中信证券投行部现在人心涣散，离职了很多人，而今年校招的应届生几乎全部进入投行部门。

“保荐代表人一直被认为是证券公司投行业务的支柱，一直是证券公司重点培育和引进的人才，当然保荐代表人也有较多的机会，流动性本身也不小，但在短时间内有如此之多的保荐代表人离职还并不多见。”上述接近中信证券人士称。

创新“黑马”崛起

把握先机，十年磨一剑，是这些异军突起的券商成功的原因。

华泰证券的投行与互联网经纪业务已经成为行业的领军者。2017年上半年，华泰证券的营业收入（93亿元）和净利润（54亿元）均拔得头筹，同比增长分别达到40%和86%，赶超国泰君安、中信证券、海通证券等老牌券商。虽然净利润的大幅增长一方面得益于其控股子公司华泰联合证券近20亿元分红，但是华泰证券近几年的增长可谓咄咄逼人。

华泰证券IPO承销额从2015年的第三名上升到2016年的第一名，彭博社数据显示其市场份额7.8%。中信建投也由此前的4%跃升到7.5%，稳居第二。现在华泰的投行业务排名稳定在前三，对标的都是中信、中金这样的第一梯队券商，曾经在华泰证券任职的人士告诉记者。

一向以并购业务称霸资本市场的华泰证券早在2004年就开始布局这项业务，“2004年，刘晓丹带着她的团队加入华泰联合证券，在国内都还没有摸清楚什么是并购之际就开始提前布局。”现任华泰联合董事长的刘晓丹是并购业务的“灵魂人物”，自加盟以来，十几个追随而来的高管团队非常稳定。

华泰证券整体的投行业务优势在2013年左右的业务框架调整之后进一步释放。“从以前类似‘包工头’的项目制改成大平台制，以前考验项目经理的能力，一个经理带着团队什么项目都接，而大平台制更为专业，将各个行业进行细分，投行人员会更了解细分行业的情况。IPO、定增等较为常规的项目都归大平台，而一些复杂的项目比如海外并购等归属产品部。”

从项目制到平台制的转变，这并不意味着吃大锅饭，上述内部人士称，“每个业务人员都提出具体的业绩要求，一年必须达到四五百万以上的工作量。”

事实上，中信证券很早就开始推行以行业细分为基础的平台制，但是激励机制却不如华泰证券到位，“在中信，工作8个小时和12个小时，可能收入区别不是很大，华泰可不是这样，相比之下更市场化一些。”不过，其承认，在投行的业务量上还是没有办法和中信证券比。2014至2016年，中信证券的投行业务收入一直排名第一。

同样拥抱创新的还有经纪业务部门，华泰证券董事长周易很早就在集团内部提出用互联网改造经纪业务的口号，2014年对外则打出“足不出户、万三开户”的广告。根据易观智库发布的2017年4月移动App排行榜，“涨乐财富通”月度活跃人数位居券商类APP第一名。

华泰证券改变了传统经纪业务模式，推动财务、风控、运营等中后台向总部和分公司集中，营业部也不断压缩，轻型营业部占比高达50%以上。为了轻装上阵，华泰证券的大幅裁员多次引发员工的抗议，但是在上述内部人士看来，“互联网化是技术所趋，虽然提高考核目标意味着变相裁员，但是只能这样。”

华泰证券裹足不前的唯一一个领域可能就是研究所。记者获悉，华泰证券研究所一度以高出市场1.5倍的价格去招兵买马，引入多名大将，包括美银美林大中华区首席经济学家陆挺，“当年开策略会人员爆满，以为研究所会做出大成绩，结果后来人走得都差不多了，华泰证券做投行出身，估计也是没有研究所的基因。”

老牌贵族的没落

曾经，舆论频繁感慨银河证券的衰退与破局之路，如今这样的探讨已经几乎绝迹。

“大而不强”一直是业内对银河证券的评价，十多年来，市场化的改革派与体制内的“老银河”的拉锯内耗让其错失多次转型良机。2012年，银河证券主管部门中投经过全球招聘层层筛选相中的职业经理人汪六七接棒投行老总一职，彼时他曾豪言壮志地定下目标——未来三年，尽快让银河投行回到第一梯队。

理想很丰满，而现实很骨感。5年过去了，银河证券投行业务收入甚至从彼时的第二梯队直接滑落到第三梯队，从2014年的第10名掉到2016年的第23名。曾经的王者荣耀不再，2006-2009年间，银河证券投行业务与中信证券、中金公司齐名，包揽诸多大型中资企业的上市项目，包括中国国航、中国人寿、中国平安、中国银行、交通银行的联合主承销商。

“其实，2008年之际，银河的投行业务已经是强弩之末了。”一名熟悉内情的北京证券人士告诉记者。当年银河证券与中金公司作为联席承销商完成中煤能源的超级IPO项目，而在前一年，时任银河证券投资银行总部总经理的赵驹带着一波人出走，“此后投行部经历多次人事巨震，市场化改革步履维艰，一直没缓过来。”

随后，2009年上任的银河证券“百日总裁”令市场唏嘘，他曾经力推大项目制改革，改变过去银河证券“大锅饭”的机制，不过，却也因为改革步子太大伤害了一部分老员工的利益而黯然离场。随后，体制内出身的原任银河证券党委委员、副总裁的顾伟国正式出任银河证券总裁，2012年，汪六七兼任投资银行总部总经理。

汪六七曾经公开表示，银河证券要彻底进行市场化改革，薪酬体系要以能力导向、业绩导向为考核目标。不过，投行业务并没有太大起色，记者获悉，投行业务可能易主，今年投行部门有“大动作”，把并购、IPO、债券等部门整合起来，搞一个大平台制，共享后台，上述知情人士告诉记者，希望投行部门能够慢慢地出些成绩。

同样的拉锯也出现在银河的强项业务——经纪业务上。关于经纪业务部是应该扁平化管理还是立体化管理银河证券内部都已经争论多年，一开始力推扁平化，试了半天发现原来扁平化不适用银河庞大的经纪业务体系。上述知情人士表示，“每一次新上任的领导都会把之前在其他券商的成功案例复制过来，之前推行的战略被推翻，一切又重头再来，而其他券商适用的模式在银河却也不一定适用。”

华夏证券出身的齐亮在2007至2012年间出任银河证券副总裁一职，同时也负责其经纪业务条线。齐亮当时力推机构部与研究所的合作，一方面机构部可以收取高额佣金，另一方面推动研究所的投研服务，后来因为双方互争功劳而不了了之。

不过，银河证券经纪业务稳步上升，仍然是经纪业务中的老大哥。

银河的问题很多都是历史遗留问题，高层的频繁变动，让银河证券缺乏一个长效统一的发展战略。上述知情人士无奈地表示，“中央汇金每年都有自己考核的指标，很多时候上面派下来的领导在制定政策的时候都围绕考核变来变去，而不是以公司的长远发展为重。王东明用20年时间打造中信证券，银河证券领导三五年就换人，如果能有一任领导呆够八年十年，银河都不会是现在这个样子。”

重估券商价值

除了中信证券的处境多少有点“高出不胜寒”的意味，各家券商的崛起和没落或多或少也都遵循华泰或者银河的路径，创新与守旧的博弈之下，追随市场的弄潮儿才有绝地反击的机会。在技术创新、市场变迁之际，券商的江湖座次已经悄然生变。

如今，券商“王者荣耀”归谁属?中信证券在权利迭代冲突、激励机制逐步失效的影响下，虽然还坐在第一把交椅上，但是人才流失、效率降低如果一直持续，那么过几年很可能重蹈银河证券的覆辙。中金公司近几年经历高管离职风波，随后朝着“更接地气的方向发展”，记者从中金公司内部人士了解到，中金公司业务更多转向A股，也从中资券商挖了很多保荐代表人。不过，不管怎么折腾，“投行精英”的行业地位不减。

华泰证券的投行与经纪业务齐头并进。其经纪业务打破往年中信证券、国泰君安、银河证券的座次，在去年以及今年5、6月份的市场份额来看，已经坐稳了“龙头”，2013年开始布局的互联网化战略卓有成效。旗下子公司华泰联合证券主导完成的上市公司并购重组项目数排名第一，包括美年大健康和蓝色光标等多个借壳上市项目因交易结构的巧妙设计成为资本市场的经典案例。

中信建投去年主承销金额高达5648亿元，赶超中信证券。“冲劲很足”是业内和中信建投内部对自己的评价。近两年来中信建投投行业务颇有起色。上述中型券商如此评价中信建投，“‘上进的富二代’，很踏实，在北京比较能拉项目，虽然低调但是市场化效率很高，每一个风口都没有错过，这在本身就已经很难得了。”

那些“昔日贵族”券商的滑落与“明日之星”券商的崛起，让它们共同跻身于第二梯队。和银河证券一样，申万宏源也有同属中央汇金旗下券商，也有老国企的通病，上述熟悉银河证券的知情人士认为，申银万国证券吸收合并宏源证券后内部整合困难重重，梦碎“券商航母”，投行经纪业务反被后来居上的广发证券和华泰证券反超。

激进者如中泰、天风强调激励机制，上述中型券商向记者透露，中泰最近两三年花大价钱挖人，很多中信新三板和投行业务的人带着项目转投中泰，“相较之下中泰更为灵活、有资源的人对费用和收入的分配自由度更高。”天风证券最近一两年高薪打造“最强卖方”的魄力令市场刮目，已经有9名新财富金牌分析师聚集麾下。

而一些裹足不前甚至衰退的券商，因为自己的中规中矩，在时代浪潮的挟裹之下成为了“落伍者”，连同一些知名度比较低的券商，归属第三梯队。以国元证券为例，曾经2009年，国元证券的净资产和净资本排名分别为证券行业的第7位和第6位。

记者也注意到，在考虑券商综合实力时，业内普遍更看重投行业务能力。经纪业务排名仅在12位的中金在多名券商人士看来应该属于第一梯队，而排名第5的银河证券只能沦为第二梯队。

在新一轮洗牌当中，仅靠收入与资产规模已经无法衡量一家券商在行业中的实力、地位和后发优势。事实上，证监会关于券商分类评级的标准也发生改变。北京券商人士看来，监管虽然强调分类等级主要是为了体现风控合规，而不是作为信用评级的标准，但是最近修订的指标来开，有2/3正面的加分项，而扣分指标却很少。

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