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经济观察报 张博炜/文 创业板自2009年问世以来，以公募基金为代表的机构投资者配置比例不断提升，2015年中报时一度接近30%，这背后原因是伴随着投资对中国经济拉动逐步减弱，经济步入新常态，定位于促进自主创新企业和其他成长型企业创新发展的创业板，某种程度上能够代表中国经济下一阶段的转型方向。伴随着机构投资者对于转型、成长等属性的重视程度越来越高，资金开始大举涌入创业板。若以创业板加中小板作为成长股的大致代表，2015年中小创的整体持仓比例一度超越主板，市场对于成长性的偏爱达到峰值。

但这一现象自2016年下半年以来明显发生变化。首先创业板整体的成长性开始受到质疑，随着并购重组的监管趋严，以往创业板借由外延式扩张带来估值与业绩双击的成长模式遇到巨大阻力，若剔除并购重组，从历史数据看，创业板业绩或将回归20%以下的内生增速，整体的成长性大打折扣。其次是创业板的标的稀缺性的优势不断弱化，随着2016年下半年以来IPO明显提速，创业板中很多个股不再是相关行业、主题的稀缺甚至唯一标的，相对的估值溢价也不再占优。最后是A股几次快速大幅度的下跌使得市场整体的风险偏好出现明显变化，投资者的配置重心由成长性逐步转向盈利的确定性。综合几点，整体上可以观察到基金持有主板的比例开始明显提升，“漂亮50”与创业板走势背道而驰。

虽然经历了今年持续的下跌，当前创业板所有标的滚动市盈率中值仍在50倍以上，估值压力仍然较大。值得注意的是，若以预测市盈率作为参考，创业板2017年的整体PE大致在32倍附近，已经略低于对标市场纳斯达克的整体估值水平，虽然估值相近但从整体盈利能力上看，与美国市场还有一定差距。从扣非ROE的角度，创业板自2010年以来基本是趋势性向下，近3年平均值在10%左右，而纳斯达克全部股票近年来扣非ROE基本稳定在17%左右，且由于美股经历长期上涨估值压力已经开始出现，因此不宜在此时简单的与纳斯达克做估值比较，整体上看，创业板还未到估值合理的位置。

但是，由于市场习惯于把创业板作为一个整体看待，创业板中个股在走势上容易出现一荣俱荣，一损俱损的效应。能够观察到，在今年创业板指数持续下行的过程中，“成长股”这一群体有些被妖魔化，即便是具备明确成长性的标的，对其相应的估值体系也严重趋于保守，结果就导致部分优质标的被错杀。

从7月28日创业板强势反弹的走势看，由于受到国务院发布《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》的影响，叠加部分个股被证金增持的消息刺激，创业板整体呈现久违的普涨格局。对于下一阶段的走势，我们的策略仍然是轻指数，重个股，宏观经济展现出的韧性，企业盈利阶段性的改善给整个市场带来一个相对稳定的环境，对于创业板来说，虽然整体估值还需要继续消化，但对于一些被明显错杀的优质标的，随着业绩的持续向好叠加下半年开始的估值切换，当出现类似于今天的事件催化时，其反弹空间及时间相对来说会更加占优，建议优先配置。（张博炜系华商基金策略分析师 ）

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