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编者按 7月27日，创业板以一根涨幅3.6%的阳线，迎来久违的强劲反弹。然而，回溯今年以来，创业板"跌跌不休"，指数在2000点之下蜿蜒走低。事实上，创业板在2015年4037点高点后经历高空跳水及短暂回升，从2016年开始就走上了下行通道。创业板中期预报显示，板块业绩增速连续五个季度下滑。创业板权重股如温氏股份、乐视网等频频曝出业绩骤变等风险事件，使整个板块承压。

已有近八年历史的创业板，代表着中国新兴市场的成长力量，曾经是中国资本市场上备受追捧的弄潮儿，在2012年至2015年期间演绎着业绩与资本齐飞的鼎盛神话。然而，如今历经兴衰沉浮，我们该如何对创业板市场的发展和投资进行深入思考？估值的回归下，创业板未来的发展和投资策略又会怎样？经济观察报特邀资本市场各界人士展开圆桌论坛，为上述问题寻求答案。

估值回归利于创业板长期发展

易方达创业板ETF基金经理 成曦

7月27日，创业板在持续跌势中绝地反弹，引起市场关注。分析其中原因，首先，上半年安全边际比较高的大盘蓝筹及消费股已经涨了很多，估值已经相对不再便宜，市场在寻找下一个热点。其次，中报信息显示，有几家创业板公司进入到证金持股名单，一定程度上鼓舞了市场信心。同时，从创业板本身的基本面来说，估值也进入到一个较为合理的区间。据朝阳永续数据统计，创业板指2017的业绩增速保持在28%，2018年业绩增速为25%。由此，现在2017年预期PE已经下降到30倍以内，加上市场本身对高成长股票估值就会给予一些估值溢价，所以市场认为现在的估值已经在合理区间内了。

反观这两年的调整，则是政策引导和市场风险偏好的共同作用，创业板会逐渐进入业绩与估值的良性互动的通道上来。

首先，前两年创业板估值可以达到80倍到100倍，在估值这么高的情况下，一些上市公司心思并不放在做业绩上，而是套现。所以，监管层看到这种情况，出了很多政策，包括并购重组安排，新发IPO的数量及估值控制，减持新规等，让上市公司短中期内把焦点放在业绩而不是套现上。同时政策兼具灵活性，不会堵死优质创业公司的融资之路。总的来说，是引导创业板上市公司认认真真做业绩，这是一个自上而下、正本清源的过程。

其次，2015年的杠杆资金使得创业板的行情发展有点急功近利。经过两年调整沉淀，不仅释放了创业板的估值风险，更重新调整了投资者的风险偏好预期。上半年资金偏好高股息的蓝筹、增长稳健的消费蓝筹，下半年有可能会找回增长预期稳定、被市场错杀的高成长股。近期，一些创业板权重股的“闪崩”曝露出一定的风险。创业板市场从无到有再到现在的660多家，中间有公司发生风险事件是必然的，市场本来就讲究优胜劣汰。无论是主板，还是中小板都会有风险事件发生。要对这些风险公司有所重视，但不应过度解读。可以通过指数投资，组合投资，降低个股的非系统风险。

此外，创业板绝大多数公司都是不错的，也涌现出了一批不仅在国内行业范围领先，而且在世界范围也是领先的创业公司。按照现有创业板指的100个成份股的归属母公司的净利润来看，2013-2016分别是182亿、240亿、356亿、528亿元，三年时间翻了近3倍。也实实在在地说明创业板的真实增长。从总市值数据看：创业板指总市值一路上升，现在稳定在20000亿的水平。虽然创业板整体市值下降较多，但是核心部分的创业板指数市值下降并不多，也从侧面说明指数投资在选股方面的有效性。

对于未来创业板投资策略，机构投资者有能力对创业板公司深入研究，从而投资一些未来业绩增长确定、并且估值合理的公司。对那些不是真正做业绩、以讲故事为主的公司，机构投资者要用脚投票，从股价基础上让其失去表现的空间；而个人投资者很难有精力研究创业板公司的基本面，再加上很大一部分创业板公司都属于新产业，业务结构比较复杂。因而这部分投资者可以对创业板进行指数投资。创业板指数本身就通过市值和流动性对创业板公司进行一轮筛选。能进入到指数的公司，绝大部分质地都比较优良，再加上指数投资是一篮子股票，可以分散风险。所以对于个人投资者，使用指数投资或指数基金投资是比较适合的一个方法。

估值回归有利于创业板的长期发展。第一，创业板估值应该是跟真实的业绩增速相匹配。与创业板对标的是美国纳斯达克市场，要产生伟大的创业公司，靠做市值、讲故事是不行的，必须从基础做起，借助资本的力量，实现业绩快速有效的增长。第二，估值回归在一定程度上也使得新发的IPO公司与市场接轨，有利于引导二级市场投资者参与，降低逆向激励，提高IPO公司的供给质量。第三，创业板估值回归给长线投资者带来了非常好的共享机会，长期来看，投资者赚什么钱？一是公司业绩增长的钱，二是业绩增长同时估值提升的钱。估值回归给长期投资者提供了一个较好的入市时机，长期投资者的进入更有利于整个创业板块的长期稳定发展。

展望创业板未来，从中期来看，这个点位的估值相对2017、2018年的业绩增速是比较合适的。2014、2015年，创业板里面很多公司做了外延并购，对未来业绩做了三年的承诺。这样，2017年和2018年的业绩增速应该是有一定的保障的。从长期来看，还需要继续观察国内经济结构转变的速度和质量来判断。所以对于创业板的展望，希望未来走出平稳上升的态势，进入业绩与估值互相促进的良性循环。（本报记者洪小棠根据采访整理）

创业板仍会再次引领中国股市的发展

沃善投资管理（上海）有限公司合伙人、投资总监 方炯程

创业板从2015年中的历史最高位4037点以来跌跌不休，近日创出1641点2015年股市巨震以来新低，调整已经达到69%，市场对创业板已经失去信心，认为泡沫破灭，创业板和讲概念吹故事划等号，但是时间会告诉我们，创业板才是中国经济的未来，创业板将会诞生出很多股市的大牛股。

由于上海股市诞生早，建立之初就是为了解决国有企业的融资问题和改制问题，而国家也把上海定位为代表国家的金融中心，所以几乎所有的国有大型企业都集中在上海市场上市，而深圳作为改革开放的前沿阵地，就独树一帜的主力为民营企业的上市集资提供服务，所以深圳市场几乎是中国中小型企业的集中地，特别是创业板更是中国高新科技技术企业的集资和投资之地。

中国经济改革40年来，经济得到高速发展，但由于各种成本的上升，传统行业的发展已经出现不可持续性，除了成本上升失去海外竞争力以外，重复投资也造成供应过剩，经济开始进入转型升级换代的时候，而创业板上市公司确实是中国转型换代的目标，而由于创业板很多高科技公司已经成为世界先进技术的生产链的不可代替部份，有非常强劲的出口竞争优势，保证了盈利的稳定性和发展机会。

即使从今年以来以上证50为代表的上海股票市场表现明显跑赢深圳股市，但由于其盈利增长来源于供给侧改革压缩了供应造成供应减少，加上由于资金泛滥导致涌进商品期货市场炒高有关原材料价格，盈利不是来自经济增长需求增加造成，此种盈利增长模式不可持续，终将造成有关企业供应再次出现过剩造成亏损出现，但是到时不但存货增加，而且债务更加严重。

创业板从高位调整达到60%，而市盈率也从高峰的150倍下降到现在只有46倍，也下降68%，据彭博新闻社报道，中国创业板指数基于已公布业绩的市盈率目前为36.2倍，略高于纳斯达克综指的34.3倍，无论从下跌的幅度还是估值的回归趋向合理，创业板已经具备一次中期反弹行情。

最近创业板分别出现主要蓝筹股业绩倒退和概念泡沫破裂而令投资者加速逃离创业板，但是这只是在宏观经济下行和资金紧缩所表现出来的短期现象，也是对以前资金泛滥导致资金风险意识下降所产生泡沫的出清，创业板本身高科技互联网模式本身的新兴经济体符合社会发展目标本质没有改变，在此轮出清后将会再次体现其价值，引领整个中国投资方向。

短线可能出现的情况是资金将从以漂亮50为首的蓝筹股流出转移进入以有业绩增长支持的优质二线蓝筹股和新兴产业股，创业板里面的苹果产业链、新能源汽车、生物科技和信息技术板块将会受到资金青睐，因为这些产业的成长确定性高，而现在股价也受到错杀严重落后。

据国资委的数据显示，2016年底中央企业的资产负债率是66.6%，高于同期中国实体产业的平均资产负债率是60.4%。中国规模以上工业企业的资产负债率是56%。据测算非国有企业的负债同比增速约在5%左右，低于GDP增速，而国企的负债增速可能超过20%，这意味着民企正在去杠杆，而国企在加杠杆中。

由于中国经济的继续下行，政府去杠杆紧货币强监管政策的长期化，社会资源在往国有企业倾斜，创业板中期表现仍然难以乐观，在此轮反弹行情完成后仍然有可能再破新低。但是正如前面分析，创业板现有企业是中国经济发展的未来，其强大的生命力和符合社会发展趋势的强大竞争能力，创业板仍然会再次引领中国股市的发展，正像其在2010年成立以来一直的杰出表现一样，反映着中国经济的真正发展情况。

创业板估值尚未到合理位置宜轻指数、重个股

华商基金策略分析师 张博炜

创业板自2009年问世以来，以公募基金为代表的机构投资者配置比例不断提升，2015年中报时一度接近30%，这背后原因是伴随着投资对中国经济拉动逐步减弱，经济步入新常态，定位于促进自主创新企业和其他成长型企业创新发展的创业板，某种程度上能够代表中国经济下一阶段的转型方向。伴随着机构投资者对于转型、成长等属性的重视程度越来越高，资金开始大举涌入创业板。若以创业板加中小板作为成长股的大致代表，2015年中小创的整体持仓比例一度超越主板，市场对于成长性的偏爱达到峰值。

但这一现象自2016年下半年以来明显发生变化。首先创业板整体的成长性开始受到质疑，随着并购重组的监管趋严，以往创业板借由外延式扩张带来估值与业绩双击的成长模式遇到巨大阻力，若剔除并购重组，从历史数据看，创业板业绩或将回归20%以下的内生增速，整体的成长性大打折扣。其次是创业板的标的稀缺性的优势不断弱化，随着2016年下半年以来IPO明显提速，创业板中很多个股不再是相关行业、主题的稀缺甚至唯一标的，相对的估值溢价也不再占优。最后是A股几次快速大幅度的下跌使得市场整体的风险偏好出现明显变化，投资者的配置重心由成长性逐步转向盈利的确定性。综合几点，整体上可以观察到基金持有主板的比例开始明显提升，“漂亮50”与创业板走势背道而驰。

虽然经历了今年持续的下跌，当前创业板所有标的滚动市盈率中值仍在50倍以上，估值压力仍然较大。值得注意的是，若以预测市盈率作为参考，创业板2017年的整体PE大致在32倍附近，已经略低于对标市场纳斯达克的整体估值水平，虽然估值相近但从整体盈利能力上看，与美国市场还有一定差距。从扣非ROE的角度，创业板自2010年以来基本是趋势性向下，近3年平均值在10%左右，而纳斯达克全部股票近年来扣非ROE基本稳定在17%左右，且由于美股经历长期上涨估值压力已经开始出现，因此不宜在此时简单的与纳斯达克做估值比较，整体上看，创业板还未到估值合理的位置。

但是，由于市场习惯于把创业板作为一个整体看待，创业板中个股在走势上容易出现一荣俱荣，一损俱损的效应。能够观察到，在今年创业板指数持续下行的过程中，“成长股”这一群体有些被妖魔化，即便是具备明确成长性的标的，对其相应的估值体系也严重趋于保守，结果就导致部分优质标的被错杀。

从7月28日创业板强势反弹的走势看，由于受到国务院发布《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》的影响，叠加部分个股被证金增持的消息刺激，创业板整体呈现久违的普涨格局。对于下一阶段的走势，我们的策略仍然是轻指数，重个股，宏观经济展现出的韧性，企业盈利阶段性的改善给整个市场带来一个相对稳定的环境，对于创业板来说，虽然整体估值还需要继续消化，但对于一些被明显错杀的优质标的，随着业绩的持续向好叠加下半年开始的估值切换，当出现类似于今天的事件催化时，其反弹空间及时间相对来说会更加占优，建议优先配置。

创业板向基本面回归个股分化或将加剧

国金证券策略首席分析师 李立峰

创业板推出至今已近八年时间，历经起伏。从指数上看，创业板的变化具备一定的周期性，指数变化逃不开涨跌的周期。过去的几年里，从创业板的建立到2015年，整个创业板指数大幅增长，收益主要与顶层设计及政策指向有很大相关性。在此期间，顶层政策重心放在创新和鼓励新兴产业的发展上，并且叠加了科技板块，比如苹果产业链的快速的兴起，监管层对外延式并购态度上的支持和鼓励，导致政策环境偏暖。此时，上市公司的业绩维持在很高的增速，业绩的增速跟经济转型、业界的扶持有关，跟监管的态度也有关，比如允许外延式并购。

在业绩方面，创业板推出以来到2015年之间，业绩持续高增长造成指数增长不错，但自从2015年股市巨震之后，监管层重新提出脱虚向实，提出金融去杠杆、经济去杠杆、强化监管，一系列的政策取向，高点之后逐渐往下回落，创业板指数也伴随业绩的下滑不断做出调整。

创业板的持续走弱是多方面原因的共同作用。大量投资者对于创业板的关注仍停留在题材和概念的炒作上，对业绩关注的并不多。创业板业绩的高速增长背后是不断的外延式并购，一方面监管对于并购审核的趋严和定增、减持相关规定的限制升级，导致外延式并购日渐冷却；另一方面近年大量的并购在促进业绩高速增长的同时带来了巨大的后遗症，包括巨额解禁、商誉减值、大量业绩承诺即将到期等等，都是悬在创业板头上的利剑。

创业板指数变化是周期性表现的结果，每个指数都有好的周期和坏的周期，所以目前创业板回落，并非是一个不好的现象。创业板估值的虚高是存在的，与机构投资者的追捧有关系，与所处的环境有很大的相关性。现在环境变了，市场相应地做出变化。

整体看来，创业板的走弱是向业绩和基本面回归的过程，也是市场逐渐回归理性的过程，未来随着后遗症的逐渐显现，创业板整体业绩增速可能会继续下滑。但并不是说未来创业板没有投资机会，以现在的点位，创业板的个股的分化在未来会更加明显。创业板合理的估值在30倍左右，现在创业板的估值大约在45倍左右。个股里有一些基本面向好，如果估值回归到30倍左右，认为还是有投资价值的。

而对于一些没有业绩的股票，它的股价尚未达到一个合理区间，所以创业板中的个股会进一步分化。建议选择和配置的标准还是以业绩和估值为准，例如目前创业板游戏板块业绩不错。总体而言，在脱虚入实的大环境下，应该关注能够将创新发展与实体经济相结合，估值与基本面相匹配的龙头公司，远离估值虚高，只会讲故事而不能反映到业绩上的“概念型”公司。（本报记者胡艳明根据采访整理）

盈利增速及货币政策影响创业板未来走势

富国基金首席策略分析师 马全胜

今年以来，A股行情呈现显著的“二八分化”行情，“漂亮50”引领市场，创业板则整体承压，创业板指7月份以来更是探到1700点以下。

创业板之所以造成比较弱的情况，是因为整个市场还是处于紧信用背景下，属流动性收缩的周期。尽管去杠杆的节奏有所趋缓，短期资金面有所减缓，但实际上并没有发生本质上的变化。

从历史经验来看，一般来说，流动性处于持续收缩的情况下，对于成长性股票来说是受到一定压抑的。成长性公司对于融资的需求比较大，但现在再融资的环境，对此类公司并不十分有利。

此外，创业板上市公司的盈利增速，并没有企稳反弹。根据创业板、中小板的中期业绩预告，增速依然处于下行阶段。市场的纠结点在于，三季度能否真正的企稳。加之，市场处于存量博弈的格局，针对大股票的抱团取暖依然普遍；在这种情况下，针对中小股票缺少新增资金流入。从投资格局上来说，对以相对排名为准的机构来说，当前市场格局是以大为美，调仓可能性不大，也是导致小票起不来的原因之一。

创业板估值过高是影响投资者决策的重要因素之一。创业板代表了新兴产业的一个点，从绝对估值上来看确实是比较高的。但是创业板代表中国经济未来的发展方向，不管是新能源汽车还是工业4.0，都有很多股票集中在创业板，未来创业板分化会进一步加大，但是创业板也是孕育投资领域最大机会股票的板块。

目前，从基金公司中报来看，已经连续五个季度减持创业板股票。公募基金对于创业板的持仓量在2013年年底水平，所以杀跌动力真正并不大。未来创业板有所起色得看两方面，第一是创业板盈利企稳，第二是看到中国货币政策不再大幅缩紧。（本报记者徐唯佳根据采访整理）

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