017年已经接近尾声，作为上市公司资本运作最重要的方式之一，今年A股并购重组的整体形势基本勾勒完成，政策支持与市场遇冷成为不甚协调的主基调。机构统计数据显示，在过会率超过九成的情况下，并购重组交易额却大幅下滑。2012年前后并购市场井喷时期呈现出的巨大套利空间，也似乎在今年被压缩了。

《每日经济新闻》记者注意到，“规范和支持上市公司并购重组”是证监会年中会议对并购重组的全新表态，证监会称：“并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。”

在12月17日举办的并购汪年度论坛上，多位资深投行、券商、金融机构高管的观点显示，并购重组市场正在多种因素的共同作用下经历一次回归本源的变革，比起作为一二级市场套利工具，作为“价值管理”工具的作用更加凸显。

破发成常态市场遇冷

12月17日，在添信资本、并购汪研究中心举办的2017并购汪年度榜单发布会上，包括添信资本、浦发银行、美年健康、华泰联合、IDG资本等在内的企业高管纷纷就2017年的资本市场并购重组情况进行了回顾。

A股上市公司频繁地进行资产重组，历来遵循两条主线：企业发展和提振市值。添信资本总裁陈永认为，并购重组本质上是一种市场竞争行为——首先是满足企业竞争、发展的需要；之后才是套利的需要。但不可否认的是，作为“概念”和“题材”的载体，上市公司并购作为一种套利工具也长期存在。

“在并购井喷的几年，大家都是在赚一二级市场的利差。”从事投行并购事务十多年的华泰联合证券总经理劳志明总结道，A股市场的并购重组经历了蛮荒时期、启蒙时期，在2011年、2012年迎来了井喷。在证券化的过程中，因为估值会重构，所以就会形成一个巨大的交易共赢，这个交易共赢的效果比产业协同的效果更大，产业协同是“1+1>2”，而证券化所带来的套利空间，其实是“1+1>5，甚至1+1>10”。

然而，情况似乎在逐渐发生改变，劳志明表示：“证券化获利的空间、套利红利的市场已经过去了。”

同样过去的还有并购的热度。针对今年并购市场的整体情况，并购汪联合发起人吴旻总结为：“今年并购市场，应该说是渡过了非常寒冷的一年。”

根据并购汪研究中心的数据，A股并购市场今年的交易额较之去年下滑了接近三成，2016年和2015年整个并购重组的金额是在1.3万亿~1.5万亿元之间，然而截至12月10日左右的数据显示该金额今年为8200亿元左右。

更为“寒冷”的是，吴旻表示，“有60%的并购重组股价已经跌破发行价，就是说当IPO破发还能够成为新闻的时候，并购重组破发基本已经是常态。”

吴旻看来，今年以来二级市场的“降温”和“冷淡”，对整个A股市场的影响是直观的：“A股市场的市值低于30亿的公司，从年初的不到20家，到了现在的接近300家。”

从“市值管理”到“价值管理”

浦发银行大客户部总经理甄光明引用的数据显示，今年截至12月17日IPO审核共444家，过会率为78.8%，而并购重组上市公司141家，过会129家，过会率超过九成。

由此看来，二级市场的“冷淡”似乎没有进一步影响到上市公司并购重组的政策走向，以及“壳资源”在并购重组中的“金贵”地位。

令吴旻团队感到困惑的一个事实是，在市值低于30亿元的上市公司数量增长的情况下，A股壳价格应该跌下。但其内部统计的数据则显示，今年控制权转让价格中位数在60亿元左右，而获得这些“壳资源”的，大多是大的产业集团。表面上看来，由于买方热情不退，一级市场似乎在自发成为二级市场的“接盘侠”，套利的动机没有以前强烈。

一个推测是，上市公司实际上仍然处于“信用高地”，在政策支持、吸引资金等方面仍然得天独厚，难以替代，因此其“壳”价格并不会受到二级市场的剧烈冲击。

利用并购重组来对上市公司进行“市值管理”的效用已经弱化，吴旻认为：“A股监管核心价值是反套利”；利用上市公司的地位，通过并购重组进行“价值管理”的意义愈发凸显。

在控股京蓝科技(000711，SZ)的杨树资本集团董事长杨仁贵看来，并购重组本质上是控制权的让渡，掌握控制权后，接下来的问题就是投后管理。无论是同业、跨界还是产业链并购，买利润、买估值之外，买“核心竞争力”将是新主题。

这似乎也表明，随着二级市场的新变化：散户理性、险资入市，并购重组市场也需回归理性。甄光明展望，2018年的并购重组市场，钢铁、煤炭等传统行业的产业整合将是一个重点。而这一并购实际上是政策层面对传统行业上市公司的“价值管理”，套利显然并非优先动机。

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