2017年5月，安徽万朗磁塑股份有限公司向证监会递交了申报材料。这家公司2014-2016年净利润3060万元、5361万元和6130万元，已符合主板上市的盈利条件。自成立以来，万朗磁塑一直致力于冰箱塑料部件的研发、生产和销售，系国内生产冰箱门封的主要企业之一，主要服务于国内外大型冰箱整机生产企业，如国内主流冰箱企业海尔、美的、海信科龙、美菱、三洋、晶弘等，以及国外主流冰箱企业伊莱克斯、惠而浦、LG、三星、日立等。业绩良好，客户知名，乍一看这个公司上市应该是稳稳的，不过观察君通过仔细研究发现了不少可疑点。

历史上可能存在明股实债，短期内估值波动巨大

2011年3月，东吴创投向万朗磁塑增资6000万元，增资价格为22元/出资额，持股12%。2015年10月，东吴创投将其所持的12%股权转让给实际控制人时乾中，转让价格为29.04元/出资额。

东吴创投是由东吴创业投资有限公司联合几个自然人和机构共同出资设立的，该公司以自有资金对外进行投资。通常会寻求通过IPO或并购等方式实现资金退出和收益。但是2015年，东吴创投却提前将股份全部转让，其退出的年化收益率为7%。

正常来讲，PE机构与企业签订对赌条款都会约定8%以上的回购或补偿条款，而东吴创投通过长达4年半的投资仅仅收获了年化7%的收益就抽身离开。观察君认为东吴创投的这一项投资可能是明股实债，即表面是股权投资，实质是债券投资。其与传统的纯粹股权投资或债权投资的区别在于这种投资形式虽然在形式上是以股权的方式投资于标的企业，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。

2015年12月，安元基金及4位自然人向万朗磁塑增资2365万元，增资价格为18.76万元/出资额。这距离东吴创投转让股权仅仅过去两个月，万朗磁塑的估值就大幅下调了35%。需要注意的是，安元基金系保荐机构国元证券的参股公司（参股比例43.33%）。而后在2016年4月，万朗磁塑再次按照18.76元的价格引入了新的投资人。由此可见，18.76元可能是当时相对公允的价格。而东吴创投入股及退出的价格都明显偏离正常水平。

美的、美菱同时是万朗磁塑的客户、供应商

万朗磁塑主要产品包括冰箱门封、吸塑产品和组件部装产品等，广泛应用于国内外知名的冰箱制造企业，如美的、美菱、海信科龙、海尔、三星等。

2015-2016年，美的一直是万朗磁塑的第一大客户，销售占比分别为26.25%和37.92%，双方的合作日渐紧密。同时，美菱股份也一直位列其前五大客户之中。2016年，美菱股份成为万朗磁塑第二大客户，销售金额达到9579万元。

不同寻常的是，美的和美菱同时在还出现在前五大供应商名单中。

2014年，万朗磁塑的第一大供应商是雪祺电气，这是公司控股股东、实际控制人时乾中参股的企业，持股比例为45%。雪祺电气同时也是2014年万朗磁塑的第五大客户。到了2015年，雪祺电气就从前五大供应商名单中消失，美的一跃成为第一大供应商。万朗磁塑主要从美的股份采购HIPS粒子、ABS料和高光剂等。同时，美菱股份也一直是万朗磁塑的重要供应商，为其供应HIPS粒子、HIPS碎料和高光剂等。

万朗磁塑从美的、美菱采购原材料，生产出门封、吸塑等产品，再销售给美的、美菱。由此可见，万朗磁塑的业务模式类似于来料加工业务。它充当了美的、美菱的委托加工商角色。

在这种情况下，万朗磁塑如何维持与美的、美菱稳定的合作关系，将直接关系到其持续盈利能力和未来业绩。此外，万朗磁塑与美的、美菱的采购及销售价格如何确定、是否公允，将是监管机构关注的重点。

老板娘控制的企业与万朗磁塑可能构成同业竞争

公司实际控制人时乾中的配偶王怡悠控制着长城制冷、合肥太通、荆州太通、安徽太通等多家公司。这几家公司主要从事家用电器制冷配件的生产、销售，主要产品为冰箱、冷柜用蒸发器、冷凝器等。公司认为王怡悠控制的公司与万朗磁塑不构成同业竞争，理由是这些公司属于金属制品业，而万朗磁塑属于橡胶和塑料制品业。

这个理由显然是不成立的。根据证监会多年来保代培训及窗口指导意见，仅仅从细分行业划分及经营范围来判断同业竞争是不可取的。需要从采购渠道、销售渠道、生产过程所用的资产、技术等多方面来论证。在判断上要实质重于形式，从业务性质、对象、替代性等角度进行判断。对于同业的判断，可参考上市公司行业分类，产品服务之间的关系，供应商、客户、商标之间的关系，做出专业判断。举个简单例子，铅笔生产企业和毛笔生产企业就可以认为是同业竞争。

观察君初步认为，王怡悠控制的这些企业虽然生产的零部件与万朗磁塑有较大差异，采购的原材料也有不同，但是下游销售客户极有可能是重合的。由此来看，是否构成同业竞争还需要万朗磁塑进一步解释说明。

用工情况不合规，劳务派遣用工人数与支出相去甚远

万朗磁塑存在大量的劳务派遣用工情况。2014年末-2016年末，其劳务派遣用工人数分别为799人、1185人和117人，占国内用工总数的43.31%、53.91%和7.81%。对此，万朗磁塑给出的理由是为应对员工流动性的特点及有效保障用工需求，提高管理效率。劳务派遣用工与合同用工实行同工同酬。随着管理能力的不断增强，公司逐步规范用工形式，在保证正常生产经营的情况下，逐步减少了劳务派遣用工。

2014-2015年，公司有一半的员工均不是正式员工。这种情况违反了人力资源和社会保障部发布的《劳务派遣暂行规定》，其中规定“用工单位只能在临时性、辅助性或者替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者。……用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%”。直到2016年，劳务派遣人数占比才降到10%以下。可以看出万朗磁塑为了合规而强行将劳务派遣用工大规模减少。但是真实情况确是如此么？

2016年末，在劳务派遣用工大幅减少的同时，公司的正式员工人数仅仅增加了417人，总员工人数较上年减少651人。在这种情况下，公司的生产还能维持正常运转，产能和产销量均有所提升，其合理性有待论证。

此外，观察君从另外一个口径发现了万朗磁塑在劳务派遣方面的支付情况。

万朗磁塑的劳务派遣主要是通过阜阳博亚人力资源服务有限公司来操作的。这家公司是由实际控制人时乾中的表兄邱伯付全资控股。2014-2016年，万朗磁塑向阜阳博亚采购劳务服务的金额分别为2792万元、4351万元和3429万元。

再来回忆一下万朗磁塑的劳务派遣用工人数，从2015年的1185人下降为2016年117人，下降幅度高达913%。但是对应的劳务派遣费用却仅仅下降了27%。这种不成正比的下降幅度，说明万朗磁塑的真实劳务派遣用工人数可能并非117人。

此外，万朗磁塑在承兑汇票的使用上也存在违规情况。总体来看，万朗磁塑的业务较为稳定，但是合规方面还存在较大问题，能否过会要看公司及中介机构对于重点问题的进一步解释了。

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