一时的成败，在资本市场可能只是一个插曲。在一个地方失去，却在另外一个地方得到。在万科控制权争夺中失利的宝能系，因为低成本大规模持股获得超额回报。

连创新高的万科A股，1月19日盘中一度了摸41.09元的历史新高，之后股价震荡回落，截至收盘报39.42元，公司总市值达到4352亿元。虽然股价稍许回落，但持股万科25.4%的宝能系，持股市值仍超过1100亿元。据测算，当初宝能持股成本总计约为460亿元。加上分红，宝能系账面浮盈高达700亿元。若仅以自有资金计算，则收益率超过400%。

成为万科股价上涨最大赢家的同时，宝能系至今尚无去意。于此同时，宝能系持有万科的九个资管计划中，已有七个在2017年12月之前已到期，但目前相关各方均未批露处置和接续情况。在金融强监管和资管大幅收紧的大背景下，这些资管计划如何处理？无疑是摆在宝能系的迫切问题，也将持续牵动市场敏感的神经。

高杠杆下注，收益率超四倍

在地产股集体暴动的狂欢中，股价屡创新高的万科，重新抢回了一度失去的全球房企市值 “王者”的宝座。

1月16日，在大量买单蜂拥拉升下，万科A股一路飙涨，盘中曾逼近涨停。截至当日收盘，仍然大涨8.39%，报于40.20元/股，再创历史新高。此后两日，势头虽然不复强劲，但也始终处于接近40元的位置。截至1月19日收盘，万科总市值高达4352亿元，其中A股市值接近4000亿元。

这一轮地产股行情中，万科表现虽然不是最突出，但涨幅也颇为可观。从年初的31元左右起步，截至1月18日，13个交易日的累计涨幅已经超过28%，市值增加了近1000亿元，市值已经超过美的集团近600亿元。

随着股价迭创新高，紧“咬”万科不放的宝能系，成了最大赢家，从中获得了数额惊人的回报。截至目前，宝能系成员前海人寿、钜盛华股份有限公司（下称钜盛华），合计持有万科28.04亿股，持股比例25.4%。以最新股价计算，对应市值高达1100亿元。

根据公开数据大致测算，宝能系持股成本总计约为450亿元，共有三部分构成。第一部分是前海人寿2015年7月之后陆续买入的7.36亿股，成本约为104亿元；第二部分是钜盛华买入的9.26亿股，买入均价约为14.3元/股，资金量约为130亿元；第三部分是通过九个资管计划买入的11.4亿股，累计成本约为215亿元。

按照当前最新股价计算，持股万科两年半以来，宝能系账面浮盈目前已经高达650亿元，收益率达到145%左右。如果加上万科2015年、2016年两年的分红，则宝能系的收益已经接近700亿元，收益率超过150%。

但宝能系在万科的收益率究竟有多少，可能会有不同的算法。在举牌万科的过程中，宝能系使用了大量杠杆资金。根据披露，买入万科的九个资管计划，杠杆比例全部为1:2，自有资金只有70亿元左右。而钜盛华直接买入的9.26亿股，最初也是借助收益互换。2015年底分批赎回后，很快又全部质押。加上前海人寿的104亿元，全部自有资金只有174亿元左右。

按照这一算法，宝能系目前的浮盈已经达到超过920亿元，扣除需要偿还的融资外，近700亿元的账面浮盈，收益率已经超过400%。

然而，实际杠杆比例可能更高。根据新华社2016年报道，“宝能系”购买万科A股票所用资金的杠杆比例达到4.19倍，监管部门的调查结果也与此相近。当时，宝能系已持有万科24.29%的股份。在同等比例下，到2016年7月停止增持，宝能系动用的自有资金只有90亿元左右，则如今的账面浮盈已经接近10倍。

不过，上述数据尚未扣除融资成本。此前，业内人士普遍分析，宝能系的融资成本可能在年化10%左右。根据披露，增持万科的九个资管计划的合同，均是在2015年11月之后生效，目前刚满两年，对应成本在72亿元左右。

深圳地铁入股1年暴赚640亿

万科股价大幅上涨，大受其利的不仅是宝能系，万科事业合伙人持股的资管计划和深圳地铁集团，都获得了极为可观的回报。

年报数据显示，截至2015年底，金鹏分级1号资管计划，持有万科4.57亿股、3.3亿股，持股比例为4.14%。到2017年9月底，持股比例、数量没有变化。

根据披露，2014年5月28日到2015年1月27日间，代表其事业合伙人的深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（下称“盈安合伙”），通过证券公司资管计划，先后分11次买入万科4.94亿股，持股比例达到4.48%，共计动用资金48.77亿元，平均买入成本约为9.85元。

事后表明，持有万科上述股份的资管计划，就是出现在万科2014年年报中的金鹏分级1号资管计划。不过，在2015年1月27日持股比例达到4.48%之后，万科定期报告中披露的数据，一直都是4.14%。

按照1月19日收盘价计算，金鹏分级1号所持达到4.57亿股，市值达到180亿元左右，获利超过130亿元。媒体曾报道指，金鹏资管计划也使用3.57倍的杠杆。这就意味着，金鹏1号收益率高达13倍左右。即便不考虑杠杆、分红，收益率也达到2.8倍左右。

深圳地铁同样获利不菲。2017年1月12日，深圳地铁以371.71亿元收购万科16.89亿股A 股转让价格为22元/股。当年6月9日，深圳地铁又以292亿元，收购万科15.53亿股A股，转让价格为每股18.8元成为持有万科32.43亿股的第一股东。

按照1月19日收盘价计算，深圳地铁持有的万科股票，市值接近1300亿元。相较于约663亿元的成本，深圳地铁账面浮盈也到640亿元左右，回报率达接近100%。

坚守还是退出

虽然赚得盆满钵满，在没有减持之前，还都是纸上富贵。持有的万科股票如何处理，宝能系目前没有没有最新表态。

万科控制权激战方酣的2016年7月，宝能系曾表示，愿以长期战略财务投资者的身份，分享万科发展的收益。2017年1月又公告称，作为财务投资者，支持万科健康稳定发展。

“如果要退出，万科现在的股价当然比较理想。”深圳大学中国经济特区研究中心教授郭茂佳向第一财经分析，宝能系目前坚定持有，除了看好万科之外，可能也需要监管部门作出一个结论后才能脱手。

同时，找到具备足够实力的接盘方，也是影响其高达1100亿元的市值脱手们重要因素。

“现在市场以大为美，万科业绩好，流动性强，体量大不是问题。”某行业人士说，虽然所持万科市值高达1100亿元，但自有资金买入的部分不用急于处理，钜盛华持有9.26亿股虽也质押了，但以万科目前的股价，宝能系也完全可以掌控。真正需要面临的，是九个资管计划持有的股份。

按照1月18日的收盘价，九个资管计划持有的万科11.4亿股，市值行为440亿元，占宝能系所持万科市值的40%左右。

郭茂佳认为，现在大盘蓝筹股受市场追捧，目前尚无改变迹象，作为地产股龙头，即便在二级市场拋售，产生的冲击也不会特别大。

“当然，这里面有个时机问题，要看在什么时机，以什么方式卖。如果风向变了，就很难说。”郭茂佳说，宝能系通过险资、自有资金持有的万科股票，其实也不必卖出。获取长期投资回报，也符合险资要求。

资管计划到期，谁将“接盘”？

退出问题虽不急迫，但持有万科的资管计划到期，却是宝能系眼下亟待处理的问题。

根据批露，前海人寿持有的部分，动用的是保险只有资金，期限问题并不突出。钜盛华持有的部分，也相对容易处理。2015年10月中旬，钜盛华将其通过收益互换所持万科股份中的3.32亿股赎回。2015年10月27日至2015年11月17日，钜盛华又将收益互换的形式享有的5.557亿股赎回，目前全部处于质押状态。

目前来看，存在期限问题的，主要是九个资管计划。根据宝能系2015年12月、2016年7月披露，按照合同约定，九个资管计划中，存续期最长的为36个月，最短的为24个月。在约定的存续期结束后，相关产品如何接续、是否续期，是当事各方无法回避的现实问题。

披露信息现实，安盛1至3号的存续期，均为自优先级委托资金划入资管计划托管账户当日备案手续办理完毕，并获得基金业协会书面确认之日起2年；广钜1号、2号、泰信1号，为自合同生效之日起至2年后的年度对日止；西部利得宝禄1号、西部利得金裕1号，为自资产管理计划合同生效之日起36个月；东兴7号为自资管计划合同生效之日起24个月。

而九个资管计划中，最早买入万科的是安盛1号、2号、3号，买入时间为2015年11月27日到12月3日，合同生效时间为2015年11月24日；泰信1号、西部利得金裕1号，西部利得宝禄1号则集中在2015年12月3日、4日买入，合同生效时间为2015年11月30日、2015年12月2日；东兴7号合同生效时间2015年12月10日；广钜1号、广钜2号则为2015年11月26日、2015年12月14日。

从上述披露信息来看，九个资管计划中，目前尚在存续期内的，只有西部利得宝禄1号、西部利得金裕1号，剩余的七个目前已经全部到期，涉及股份接近7.7亿股。但截至目前，万科、宝能系均未发布公告，具体情况尚不得而知。1月18日，第一财经向相关金融机构了解处理情况，但对方均表示，由于有保密协议，相关情况不便透露。

公开披露信息还显示，上述资管计划终止的条件包括，因法律法规发生变化，导致资管计划无法正常存续等情况。

这也正是宝能系需要解决的问题。如果寻找其他资金接盘，将面临新近出台的资管新规多重限制。2017年11月17日公布的资管新规规定，资管产品穿透式监管，已发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，资产管理产品可投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外），且应做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

同时，除了公募基金外，资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品。

根据新华社报道，2015年11月，宝能出资67亿元作为劣后，浙商银行132．9亿元作为优先，通过其他机构构建有限合伙基金，资金进入钜盛华。此后，钜盛华用其中的约77亿元作为劣后，广发、平安、民生、浦发等银行出资155亿元作为优先，共计约233亿元，通过证券公司和基金公司资产管理计划，继续增持万科。

而持有万科的九个资管计划，究竟是公募产品还是私募产品，以及是否存在多层嵌套、资金池，尚无正式披露信息。但根据披露信息，钜盛华作为受托人的情况，已与监管最新规定不符。

根据最新规定，2019年6月30日生效前，为资管新规规定过渡期。换言之，在资管新规生效前，上述资管计划尚不存在监管障碍。但问题在于，产品到期后，是否如约终止？如按期终止，募集新产品接续，则又不符合过渡期内不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模的规定。此外，即便相关产品续期，目前距离资管新规生效的最终时间也为期不远。

“据我了解，续期或延期兑付，现在肯定是不行的。不能说完全不行，但难度肯定非常大。” 某大型公募基金公司人士说，目前虽然可以发行新产品接续，但在监管已有明确要求的情况下，已无法发价结构化、分级产品接续。

某资管公司人士对第一财经表示，基于资管新规目前尚未生效，暂时无法对执行方式、影响进行评估预测。 而万科事业合伙人持有该公司股份的资管计划，从建仓时间来看，均早于宝能系的九个资管计划。但截至目前，金鹏分级1号、盈安合伙的具体成立时间、存续期、约束条款尚无权威披露，是否同样也面临到期、续期问题，尚不得而知。

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