几经改革后，A股退市制度的框架与指标体系已基本形成，主动退市、强制退市实施机制均有案例落地，但“常态化退市”却远未真正实现 插图/刘飞

[ 退市改革未来的一大助力，是来自于资本市场内外环境的改善。从严监管正重塑着市场投资逻辑。在IPO常态化发行和一系列新规重拳出击下，“炒小、炒差”的壳股运作之风得到明显遏制 ]

几经改革后，A股退市制度的框架与指标体系已基本形成，主动退市、强制退市实施机制均有案例落地，但“常态化退市”却远未真正实现。

以过去十年为一个观察期，A股退市企业有37例，但同期新上市企业数量近2000家，进出数据悬殊。实际上，若剔除吸收合并、要约收购等导致的退市，因触发财务标准或重大违法而被强制退市的案例只有8起。形成鲜明对比的是，市场上仍存有一批财务状况严重不良、长期亏损的“僵尸企业”，它们以各式花样保壳而苟活，也是A股炒壳，甚至违法违规的高发地。

各方利益的博弈，是牵制退市改革推进与落地的关键。过去的“上市不易”，让每一起退市都承担着利益相关方的强大阻力；壳资源的稀缺，还不断加剧壳股的需求与炒壳的动力。同时，对退市的共识还有待统一、中小股东权益保护等配套制度也待完善，这些都是导致“退市难”的原因。

然而，新一轮退市制度改革已在蓄势启动。两会前，证监会就修改退市新规向社会公开征求意见，“放权”于沪深交易所来制定强制退市的执行细则。全国政协委员、证监会副主席姜洋也在日前公开吐露了“依法全面从严”的六字改革决心。

过去十年里未完成的改革，当前能否有所突破？近两年来，IPO保持常态化发行，全面从严监管使得“炒小、炒差”之风明显遏制，打击资本市场违法违规力度不断升级，交易所一线监管功能也开始显效，投资者保护工作启动。政策的推动加之市场的合力，让这一轮退市改革不太一样。

十年两度改革，8股踩雷退市

过去十年，是回顾A股退市制度改革的一个窗口期。

若按照制度建设的进程，2008年、2012年、2014年这三个重要节点，标记着退市改革三个特点鲜明的阶段。尽管其间两度推进制度改革，但剔除吸收合并、要约收购等因素外，因连续亏损或重大违法行为而退市的上市公司仅有8家。

自2001年2月23日，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》；当年4月，连续亏损4年的PT水仙被依法退市。由此，A股退市之门正式开启。此后7年，Wind数据显示，总计有57家上市公司被依法退市。其中，因连续亏损而退市的有42家，其他公司则因私有化、吸收合并而退市。退市制度效用开始发挥。

但行至2008年，退市制度却一度“失灵”。Wind数据显示，2008年至2012年的4年间，17只退市个股均因吸收合并而退出A股，无一股因连续亏损而退市。更严峻的是，市场“只进不出”并非是因为企业基本面无忧，而是众多绩差股通过施展“停而不退”的招数，规避退市。

从当时披露的公告来看，即便因连续亏损而暂停上市，上市公司仍可以通过调节财务指标而实现恢复上市，或利用补充材料而拖延期限。据不完全统计，2008年至2012年间，有35家企业在暂停上市后顺利恢复上市，占过去十年恢复上市总数的60%。停而不退，让A股的退市改革陷入停滞。

退市制度推出后的第一次改革，呼之欲出。2012年4月，沪深交易所就上市公司退市制度的方案公开征求意见，6月正式发布启用。

新的退市方案，总体思路上是要完善退市指标，简化退市程序。比如，针对此前“停而不退”的招数，此次调整增加了“扣非”标准和30个交易日内完成补充材料的要求；明确了连续三年净资产为负或营收低于1000万元、连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司将终止上市。出具否定意见或无法表示意见的财务报表已被纳入退市标准，其出现频率还与退市风险警示、暂停上市以及终止上市直接挂钩。

这一调整，改变了过往以利润为单一标准的退市指标体系，对于推进退市制度的影响也立竿见影。2013年，*ST创智、*ST炎黄正式宣告退市，结束数年无亏损股退市的局面；但因新老规定划分，这两家公司退市的依据仍沿用2012年之前规则。2014年，由于连续三年亏损，*ST长油成为了2012年退市新政后首只退市个股，也是A股首家退市的央企。

*ST长油全称中国长江航运集团南京油运股份有限公司。它的退市，很快成为了当年市场热议焦点。一方面，尽管新政已颁布实施两年，但当时退市改革效果仍不明显。尤其是具备国企背景的上市企业，股东背景的特殊性更让其与退市绝缘。长油打破了“不死鸟”局面，但在临退市前通过大额计提加剧当年的亏损额度，让市场仍抱有重新上市的预期，游资更上演扎堆豪赌的惊险一幕。央企退市，是退市改革的破冰，还是投机炒作的轮回，市场争议不休。

另一方面，被证监会查处连续五年造假的南纺股份，其命运在当年也有了定论。由于并不符合当时适用的“最近三年连续亏损”退市标准，南纺股份未被暂停上市和直接退市。包括此前同样严重违法而未退市的绿大地、万福生科在内，A股退市制度迎来舆论的拷问。

2014年的退市制度改革，就在这种争议中又一次往前迈进。

2014年7月，证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（下称“退市意见”）向社会公开征求意见，沪深交易所同步修订上市规则。10月，退市意见正式发布和启用。

退市意见坚持市场化的导向，确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系。主动退市，赋予了上市公司更大的自主决策权，与国际成熟市场接轨。强制退市又被细化为两种类型；即因触发交易类、财务类在内的退市指标，因欺诈上市、重大信息披露违法而被强制退市的两大情形。退市意见中，证监会还放权于交易所：对欺诈发行和重大信披违法的上市公司，一年内交易所作出终止交易的决定。

退市意见的此次出台、退市指标体系的完善，让A股退市改革进入了新的阶段。发布次年，*ST国恒因连续三年经审计净利润为负被暂停上市，保壳扭亏未果而最终退市。同年连续亏损四年的*ST二重主动退市，开A股先河。新都酒店因连续两年被出具非标审计意见，在当年也被暂停上市，后因未符合深交所恢复上市条件而最终退市。

更大的突破，是因重大违法行为而强制退市的个股。在2011年至2014年间，公司多次伪造银行承兑汇票，披露财务信息严重虚假的定期报告，虚增多项财务信息。2016年5月，*ST博元成为首只因重大信披违法而遭强制退市的个股。2018年，上市不足4年的欣泰电气，IPO申请文件中相关财务数据造假、上市后披露的定期报告亦存在虚假披露，成为因欺诈发行而强制退市的首例，也是创业板首起退市案例。

“常态化退市”为何那么难？

两轮改革之后，多元化退市指标体系其实已初步形成，主动退市、强制退市的实施机制也皆有案例落地。但从微观执行情况来看，“常态化退市”却并未真正实现。是什么在牵制退市制度的推进？

“上市时有多大的助力，退市时只会有更多的阻力。单单寄希望于政策的一方使劲，很难推动退市的大幅提速。上市公司是一家企业，更是一个极为复杂的利益共同体。”一位学者在回顾退市改革时总结道。

利益博弈带来的阻力、壳资源背后的刚需、市场共识与配套制度仍待完善等等，都是导致“退市难”的原因。

多位接受采访的学者与市场人士都表示，由于过去几年“上市不易”，使得上市公司平台成为了稀缺资源；每家面临退市危机的企业，都受到多个利益相关方的影响。地方政府的行政干预、重要股东方的利益诉求、资本玩家的运作需要等，对退市形成强大的阻力。

从规则的执行情况来看，亦有专家指出，当前暂停上市、退市整理期等规则相当于“死缓”，为上市公司保壳提供了时间与空间；强制退市的情形下，交易和财务等指标也很容易规避。此外，退市还涉及中小股东利益维护及赔偿，若涉及破产还会进一步带来债务和员工安置等棘手问题，都使得企业尽力规避退市。

上市公司平台的稀缺性，还造就了壳股在市场的地位。过去十年里，以ST股为代表的壳股，无忌于退市机制的威慑；或通过调节财务指标免于暂停上市，或在亏损暂停上市阶段通过重组、变卖资产、会计调整等方式扭亏为盈。这些套路，更滋生着一批特殊的股民，专门押注ST股保壳、摘帽、借壳的套利者。

上海严义明律师事务所主任律师、神火股份独立董事严义明认为，ST股壳资源的紧俏，和A股市场所处的发展阶段密不可分；大量的企业涌向资本市场寻求发展，过往的IPO制度并不能满足这一需求，借壳上市蔚然成风。

除此之外，他认为退市难，退市机制失灵也是多方角力所造成的。“上市公司股东不希望公司退市，从地方政府的角度也不希望，一个上市公司对于地方政府而言，理论上意味着可以无限地从证券市场调集资源，发展公司继而发展当地经济。”严义明对第一财经表示，在多方力量的“拔河”中，退市制度行进得并不容易。

改革再提速

改革愿景早已明确，政策与规则也基本成形，“常态化退市”如何才能实现？

就在3月2日，证监会宣布修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见。本次修改强调证券交易所的退市工作主体责任，加大退市执行力度。

具体来看，修改后，上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定。而此前退市意见中，有关上市公司因欺诈发行、重大信息披露违法暂停上市、终止上市具体情形等相关规定，也相应被删除，交由交易所在后续工作中制定具体实施规则。

值得注意的是，在2014年退市制度意见发布时，证监会已对沪深交易所进行放权，对欺诈发行和重大信披违法的上市公司，一年内交易所作出终止交易的决定。不仅如此，近两年来，交易所的一线监管功能还在不断凸显，加大对上市公司的日常监管力度。尤其是去年底对ST股保壳的大力审查，使得多家上市公司终止股权转让、资产出售等运作。

清华大学法学院教授、清华商法研究中心副主任汤欣向第一财经表示，这次退市意见的修订内容，聚焦在因重大违法而强制退市的特定范畴。沪深交易所即将在未来推出的退市实施细则，值得市场关注。此外，在此前关于注册制的制度讨论中，交易所也被寄予审核上市申请的重任。“注册制推出尚需时日，在退市实施机制中启用交易所制定规则、执行退市决定，也可视为测试与练兵，助力设计股票发行与退市的市场化改革大棋局。”

武汉科技大学金融证券研究所所长、教授董登新表示，证监会向交易所“下放”权力，有利于推进市场层次的细分，提高证交所的自律水平，有利于提高退市程序的工作效率。

除了进一步完善退市制度建设，监管与市场对于推进改革的决心和立场也更为坚定。

在完善重大违法行为退市制度的同时，修改后的新规还将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市财务指标企业的退市执行力度，促进上市公司不断改善经营管理、提高信息披露质量、提升公司治理水平，夯实内在可持续发展基础，助力供给侧结构性改革。

证监会表示，下一步工作中将指导沪深交易所进一步严格落实退市决策主体责任，切实加强退市实施工作的统筹协调，坚决贯彻退市制度的规范要求，采取有效措施，切实做到“出现一家、退市一家”，坚决维护退市制度的严肃性和权威性。

在今年的两会上，也有委员和代表再度呼吁尽快完善A股退出机制。日前，姜洋也公开吐露了“依法全面从严”的六字改革决心。

规则完善和加强执行是关键

就在近两年，资本市场稳步推进的一系列工作，正让退市制度改革迎来新的契机。

退市改革未来的一大助力，是来自于资本市场内外环境的改善。从严监管正重塑着市场投资逻辑。在IPO常态化发行和一系列新规重拳出击下，“炒小、炒差”的壳股运作之风得到明显遏制。交易所一线监管功能开始显效，与此同时，打击资本市场违法违规行为、加大日常监管和稽查执法的力度，也是近两年证监系统的重点工作。投资者保护工作也全面启动，纠纷调解、证券支持诉讼也不断创新。

这一轮改革所面临的另一大契机，是IPO的常态化发行。近期，监管层还调研摸底新经济企业，多家科技创新龙头企业也都公开表态有意回归A股；较早之前，三六零已先行一步登陆A股，富士康也快速申报上会。A股市场在加速引进健康的“活水”。

进退有序，是成熟资本市场的运行机制；优胜劣汰，是市场发挥资源配置功能的标志。“退市与注册制，是改革工作不可分割的两面。只有让‘活水’进来，壳的价值不断消减、利益博弈，才有可能实现存量的有序退出；也只有当‘出口’无阻时，才可以实现‘入口’的通畅。”有学者在接受采访时强调称。

汤欣向第一财经表示，讨论退市制度的改革，需要与注册制结合起来去看。注册制的稳妥推进，将逐步减少市场对壳股的需求，对建立合理的退市制度形成强有力的支撑；而退出渠道的疏通，有助于引入“活水”解决市场出口拥塞的后顾之忧，会更有利于注册制的落地。

汤欣更强调，近期有关注册制改革的国务院授权期限到期后延长两年，进一步说明注册制改革工作仍在稳步推进过程中，目标明确，这也将成为市场化退市机制逐步到位的新契机。

除了从上而下的政策推动，以及市场内外环境的全面改善，对于本轮退市改革而言，不断完善标准规则、加强执行力度也颇为关键。

董登新就表示，退市机制的推行需要相关配套制度的配合与推进。以退市标准执行所依赖的财务指标为例，中介机构对上市公司财务报表审计把关不严，造成部分本应退市的上市公司以花样手段粉饰报表，甚至个别公司以造假手段操纵报表，以求规避退市。解决这个问题，应该强化对会计师事务所等中介机构的审计报告的追责，并写入相关法规。

退市制度中，“连续四年亏损”是重要的触发标准之一；但每逢岁末年关，众多连续两年或三年亏损的ST股就依靠出售资产、政府补贴、冲回计提等“非经常性损益”将净利润由负转正。

“上市公司的净利润很容易被‘非经常性损益’操纵或掩盖，使得许多超级垃圾股经常利用‘二一二’的亏损方式永不退市。如果从这些公司的净利润中扣除非经常性损益后，它们中多数已经实际连续四年以上亏损。”董登新对于退市制度的新期待是，在“连续四年亏损”的退市标准中采用“扣非后净利润”指标，以此堵住制度漏洞，制裁制度套利者。

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