近期，CDR（中国存托凭证）这个尘封多年的话题又被推至风口浪尖——不用私有化、拆可变利益实体（VIE）、从美国退市、再在A股借壳上市，BATJ等中国科技独角兽就能回到中国。这对于渴望新经济企业的A股充满了吸引力。

2000年以来，CDR时有被提起，但最后都被搁置，遇到的挑战是什么？DR（存托凭证）的起源地美国是怎么做的？各国又是如何实现DR和基础证券之间的转换和套利的？

以国际DR惯例为例，以美国为主上市地的公司A（基础证券）也在英国发行了GDR（全球存托凭证），继而就可以通过托管行将基础证券和GDR自由转换，若二者存在价差，通过转换进行的套利行为也会逐渐使价格趋同。

接近交易所的人士对第一财经记者透露，目前CDR的融资可能仅限于境内，现阶段要实现转换和套利有难度。

摩根大通90年前初创ADR

DR按发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称，美国（America）的存托凭证就叫ADR，欧洲（European）的叫EDR，中国（Chinese）的自然就叫CDR。

CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证，但CDR并不等同于IPO的概念。

DR最早起源于美国，即ADR。1927年，美国投资者看好英国百货业公司塞尔弗里奇公司的股票，但由于地域的关系美国投资者投资该股票很不方便。于是摩根大通就设立了一种ADR， 使持有塞尔弗里奇公司股票的投资者可以把塞尔弗里奇公司股票交给摩根大通指定的、在美国与英国都有分支机构的一家银行，再由这家银行发行给各投资者ADR。

这时，这种ADR可以在美国的证券市场上流通，原来持有塞尔弗里奇公司股票的投资者就不必再跑到英国抛售该股票；同时，要投资塞尔弗里奇公司股票的投资者，也不必再到英国股票交易所，而可以在美国证券交易所购买该股票的ADR。

同时，每当塞尔弗里奇公司进行配股或者分红等事宜时，发行ADR的银行在英国的分支机构都会帮助美国投资者进行配股或者分红，这样美国投资者就省去了到英国去配股及分红的麻烦。

从根本上说，ADR的产生源于美国投资者的投资需求，解决了美国与境外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等方面不尽相同所造成的交易上的困难。近年来，美国投资者对于ADR的接受度越来越高，也成了他们在本土市场投资海外股票的主要渠道。

大家熟知的BAJ（百度、阿里、京东）实际上都是ADR，而非普通股。作为科技企业，它们当时由于不满足盈利或者“同股同权”的要求，因此通过VIE的方式在美国上市。而如今所说的BAT回归A股，也并不是沿用之前360通过拆VIE、从美国彻底退市、再借壳江南嘉捷重新在A股上市的路子，而是拿出部分股份在中国发行CDR。

其实，很多耳熟能详的中国企业除了是港股市场上市的红筹股，更是通过ADR实现了美国上市，例如，南方航空、上海石化、东方航空、中国石化、中国石油、广深铁路、华能国电等，多地上市也能实现多地融资、打响企业全球知名度的目的。

ADR换手率与全部美股基本持平。来源：广发证券

值得一提的是，ADR的流动性和交易活跃度并不比普通股低。根据Wind资讯数据，美国ADR上市公司年日均换手率的中位数与全部美股基本持平；此外， 我们熟知的中国科技股独角兽（BAJ等）日均换手率甚至高于美国的科技股独角兽（脸书、亚马逊、微软、苹果、谷歌等）。

全球DR的转换与套利

其实，DR在海外并不算是新鲜事，而且DR的转换和套利也是重要功能。

全球所有的DR形式均以美元作为交易币种，选择美元为交易币种是因为它可自由兑换，从而可以连接基础证券与存托证券两个市场（即主上市地的基础证券可以与DR之间实现自由转换），而它们在不同市场上的价格也应趋于一致，否则就会有套利现象出现，最终也是价格趋同。

这一过程也实现了DR的发行（issuance）和撤销（cancellation）。具体而言，经纪商代表投资者，将基础证券带到托管行，并希望将其转换为该公司在美国发行的ADR，这时托管行就相当于向该经纪商“发行”ADR；相反，如果是希望用ADR来换基础证券，那么托管行就会“撤销”ADR。

ADR和基础证券套利。来源：摩根大通

此外， 基础证券和DR之间的套利也是国际上惯用的方式，有利于帮助二者收敛价差。例如，投资者发现基础证券（10元）和其ADR（10.06）之间有较大的价差（套利空间），那么投资者可以借ADR，并且做空ADR（即以10.06的价格卖出ADR）；同时，投资者买入基础证券（10元），最后毛获利0.06元（10.06-10＝0.06），同时持有之前买入的基础证券；此后，投资者在托管行将这一基础证券换成ADR，并且要为每单位ADR支付0.03的手续费，那么该投资者获得0.03元收益，同时持有换得的ADR；最后，投资者将这一ADR归还到最初借ADR处，并最终获利0.03元。

摩根大通在此前一份报告中提及，套利者会增加ADR和基础证券市场的流动性。此外，当ADR始终较基础证券呈折价交易状态，投资者就会不断涌入基础证券，从而导致ADR被托管行撤销，即ADR存量下降。

CDR或仍在试验阶段

其实，中国并不缺乏发行DR的实践基础，不少中国企业也早已在美国发行过ADR。

这次CDR话题再起，主要原因在于A股市场因为IPO发行机制等问题，这几年痛失BATJ、小米、网易、微博、携程等优质企业，而港股和美股市场则成为新经济独角兽企业上市的主阵地，这也吸引全球资本源源不断涌入这些市场。

2000年以来，CDR的呼声便时有响起。当时香港红筹股CDR的提出，是红筹股公司希望抓住CDR为其“海归”谋捷径。

2007年时，也有建议称，希望通过鼓励在香港上市的H股公司到内地发行CDR，从而开通内地投资者投资H股的渠道，同时也可以刺激红筹股返回A股上市。当时，各界认为，CDR将有助于拉近A股和H股市场的差价，起到套利工具的作用。不过，这些提议当时因为中国资本账户没有开放、人民币不可自由兑换、股市体制不同而作罢。

目前，海外DR的转换和跨市场套利对CDR而言仍存在一定距离。也有一种担忧是，套利者会源源不断地低价收购境外的股票，然后在境内发行CDR，高价抛售，赚取利差，这将导致CDR将永远不会减少（即没有撤销的需求）。但套利的前提是，中国投资者可以自由投资境外股票（如美股），这点对于无QDII额度的投资者仍不成立。

而当时一种积极的呼声是，CDR以人民币计价能够大大推进人民币资本账户可兑换的进程，提高人民币的国际地位。

记者了解到，就现阶段而言，CDR的交易和融资更可能仅限于境内，此后“沪伦通”的GDR模式或对全球转换、套利作出更多的探索。未来，在资本账户开放的条件成熟后，CDR或将有更大进展。

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