有媒体报道，证监会正在加快制定CDR细则，有望一两个月内出台；多家保荐机构已在为阿里巴巴和京东准备材料，争取今年6月发行CDR。

CDR被视为海外上市的互联网巨头“回A”的最便捷路径之一，谁能分羹？存量还是增量发行？“回A”后该如何估值？小编梳理5大问题，推演BATJ回归可能面临的五大问题。

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谁能分羹CDR？

CDR，即中国存托凭证，中国境外企业在境内发行的，用于代表境外股票等基础证券权益的金融工具。投资者购买存托凭证，相当于间接投资了境外公司股票，获得了分享境外公司收益的机会。

目前官方尚未给出CDR交易机制指引，但交易所多年前探讨的CDR的可行性报告，可当做蓝本参考。

不难看出，存券机构和托管机构作用最为关键，能够担此大任的机构之一是国内券商。

天风证券陆韵婷认为，只有龙头券商可以胜任。原因是：

1、存券机构承担的发行、证券注册等职能，券商具有资质；2、为了交易的安全性、速度型和稳定性，一般托管机构是存券机构的境外分支机构；3、在境外购买基础股票需要消耗一定的资本金，龙头券商有实力。

中信证券3月12日在投资者互动平台表示，公司对高科技公司以及“独角兽”的融资机会已有布局，会跟进其IPO或发行CDR业务需求。

同样有此能力的还有海外投行，BATJ赴海外上市及再融资时，其保代券商、财务顾问、承销商大多为华尔街知名投行。

例如，阿里巴巴上市时的保代为瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利和花旗，财务顾问为罗斯柴尔德；京东上市时的保代为美林、皮尔斯、芬纳史密斯和瑞银，财务顾问为美林、巴莱克、华兴资本。

京东在美再融资时，承销商大多是上市时的“老面孔”，包括美林、皮尔斯、芬纳史密斯、瑞银、巴莱克等。

有投行人士认为，由于CDR涉及跨境交易，很有可能是曾经“辅佐”上市的外资投行和正在摩拳擦掌的国内券商“雨露均沾”。

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增量还是存量发行？

BATJ巨大的体量，令时常担忧资金分流的A股投资者在面对CDR时颇为揪心。不过，CDR究竟能分流多少资金，还需视其类型而定。

广发策略戴康认为，按照上市公司是否可以融资，DR（存托凭证）分为融资型DR和非融资型DR。融资型DR是上市公司增发新股，以新股票为基础发行存托凭证，因而具有融资功能，资金最终进入上市公司。而非融资型DR是基于存量股票发行存托凭证（比如存托机构直接在二级市场购买股票），资金没有进入上市公司，因而不具有融资功能。

根据目前中国资本市场现状，其认为，CDR可能是融资型，且大概率不能与基础股票自由兑换。换言之，A股市场与海外市场大概率是两个分割的市场。

倘若如此，没有海外股东将现有股份转换成CDR的压力，CDR对于当前A股市场的分流效应将低于目前共识的1000亿元至3000亿元水平。

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高位接盘还是分享未来？

不可否认，这个问题很难回答。

从大环境来看，以BATJ为代表的新经济公司大多来自互联网。研究数据显示，2017年中国移动互联网月度活跃设备总数稳定在10亿以上，从2017年1月的10.24亿到12月的10.85亿，增长非常缓慢；同比增长率也呈逐月递减的趋势，从而再次验证人口红利殆尽、移动互联网用户增长面临巨大考验的现状。

需要指出的是，移动互联网人口红利消退，并不意味着巨头们业绩下滑，反而由于格局逐渐清晰，在不被颠覆的情况下，还能保持持续增长。

如是金融研究院院长管清友表示，很多“独角兽”已经过了快速成长期，且境外股市高涨时，这些“独角兽”股价很高，投资者分享“独角兽”成长红利的可能性不大，不排除出现上市之日就是“中石油48块钱”的情景。

他提出，针对“独角兽”回归和快速IPO，要进行投资者教育，既要提示投资机会，也要提示投资风险。

4

如何给CDR估值？

结合广发策略戴康提出的“CDR可能是融资型、参与型、公募型的存托凭证”这一猜测，最终A股市场给予CDR的估值可能会很有A股特色。

以三六零为例，其作为国内互联网安全龙头公司，私有化之前的市值约为90亿美元，而回归A股市场后的估值已超过3200亿元人民币。巨大的估值差异以及上市后巨大的短期波动，均反映着A股估值逻辑的现状。

三六零尚且如此，对于BATJ，A股投资者会给出什么样的衡量标准呢？

国泰君安策略团队认为，中概股回归A股溢价较大，短期催化行业主题，长期折溢价情况可能类似AH溢价情况。

中概股以CDR方式回归A股将以美股中概股为主，且将以“四新”行业中的优质企业为主。CDR无法顺畅兑换海外中概股的概率大，长期折溢价情况可能类似AH溢价情况。海外优质中概股的回归可能带来定价锚效应，长期可能对部分股票有抽血效应。

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已退市且未拆VIE的公司怎么办？

证监会系统相关负责人在全国两会期间答媒体问时的公开信息显示，目前相关方面正在对改革发行上市制度接纳“独角兽”企业进行操作层面的研究，已在境外上市的新经济公司或将以CDR方式回归A股。海外上市新经济“巨头”的掌门人们也在近期纷纷表态，希望尽早回A。

从理论上来说，只要是境外公司，符合相关规则都可以以CDR形式回归，这其中就包括已经在外私有化但尚未拆除VIE架构的公司。

至于利弊，研究报告已经对比的很清楚。

有投资人士表示，选择哪种，最终需要公司控制人来决定，如果对公司长期发展有信心，无短期巨额融资压力，耗费两到三年的时间成本换得干净的股权关系、A股上市的“完整体验”，并不是坏事，毕竟IPO也准备给新经济公司打开“绿色通道”。

【延伸阅读】

“独角兽”项目成“香饽饽”

券商投行掀起争夺战

富士康的快速过会引发了整个资本市场的关注。3月20日，被誉为家用机器人领域“独角兽”的科沃斯机器人股份有限公司（下称“科沃斯”）成功过会，再次唤起市场对代表产业前沿的“独角兽”拥抱A股的关注。

值得注意的是，富士康和科沃斯的保荐机构均为中金公司。在科沃斯招股说明书的更新稿中，公司着重强调了其“独角兽”性质和战略新兴行业属性，“人工智能”一词出现了50余次。

“目前IPO生态正处于新一轮变局中，监管层明确表态支持国家战略性新经济企业，并且正从制度和资源方面予以倾斜。专业投行能快速领会监管层的思路，‘顺势’转向，从新经济企业的发展红利中分得一杯羹。”上海一投行人士告诉记者。

据悉，近期监管部门鼓励相关券商，积极上报有“独角兽”或新经济相关项目，尤其是生物科技、云计算、人工智能、高端制造四大行业中的独角兽企业。对于这些企业，监管或放宽审批时间和盈利标准，以及“即报即审”的特殊通道。此外，监管层有关CDR的研究正在提速。3月15日，证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（CDR）将很快推出。

政策春风唤起了机构的极大热情，记者从多家券商了解到，各家投行正在积极筹划培育“独角兽”潜力项目，部分大投行已先行一步取得实质进展，中小投行亦不甘示弱加入优质“独角兽”的争夺战。

3月12日，中信证券在上海证券交易所互动平台上表示，公司对高科技公司以及独角兽企业的融资机会已有布局，会跟进其IPO或发行CDR业务需求。华泰证券某投行人士则向记者透露，公司储备有“新技术、新产业、新业态、新模式”的四新产业项目，正密切关注监管动态，积极争取走快速通道。

除了挖掘已有的项目储备，一家中型券商投行人士告诉记者，现在很多投行都在密集走访、积极关注“独角兽”潜力项目。该人士透露：“每个优质项目都同时有多家投行在竞争，大投行在经验、能力方面更占优势，但中小投行凭借在某个专业领域方面的优势也在进行突破。”

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