财经网 柳絮

在漫画《海贼王》里，马尔科拥一种超强的再生能力，受伤后伤口会自愈，然后重生，被誉为“不死鸟”。然而，在A股市场上，一种股市“不死鸟”也真实存在。

海南大东海旅游中心股份有限公司（以下简称“大东海A”）自上市以来，因主业经营不善，一直处于亏损与扭亏的恶性循环中。与之相应的，ST、*ST、S*ST、S ST、*ST的帽子，大东海A轮着戴了20年，堪称资本市场上最顽强的“不死鸟”。

不得不说，大东海A的保壳术，运用的真可谓炉火纯青。通过出售资产、债务重组、股东增持的手段，在一次次面临退市的关口“化险为夷”。在连续亏损两年之后，2017年大东海A再次盈利，奇迹般地摘掉*ST的帽子。但是，在自身经营持续承压、重组承诺无法兑现、转型升级陷入困境的一系列难题下，这只“不死鸟”又能飞多远呢？

造假上市， 自带bug拖累业绩

1992年成立的大东海A，乘上了第一批民营企业上市的东风，分别于1996年B股上市和1997年A股上市。自成立至上市前，公司业绩逐年提升。到1996年，业绩达到顶峰，营收1.2亿左右，净利润近6000万。

然而，上市之后，大东海A业绩开始“变脸”，1997年营业收入降至8384万元。而到1998年，其营业收入再次直线下滑至2928万元，净利润则亏损5445万元。

同样一家酒店，短短三年间，从盈利6000万到亏损5000多万，让人瞠目结舌。这是怎么回事呢？原来是公司通过财务造假“处心积虑”上市的手段穿帮了。

1998年，海南省审计厅对大东海A进行了财务审计，认为公司在1993年-1997年间虚增利润。这五年里，母公司净利润总共为1.87亿，税前利润额为2.08亿，但有2.28亿元为虚增利润。简而言之，大东海A在上市前就一直处于亏损状态了。

那么，大东海A财务造假为何未被强制退市呢？要说，大东海A真是A股制度的受益者，因为我国上市公司退市制度2001年才正式开始推行。

但自此以后，大东海A就一直陷入亏损扭亏的恶性循环中，一发不可收拾。从1999年证监会要求披露扣非净利润指标以来，大东海A的扣非净利润持续亏损至2016年，直到2017年，才首次实现上市以来的扣非净利润为正。

大东海A这种持续亏损的常态， 除了上述的历史遗留问题之外，其自带bug的属性才是主要原因。

大东海A主营业务是酒店住宿和餐饮服务，其中75%以上的主营收入依靠客房收入。仅仅依靠一家238间客房的单体酒店，不扩建、不定增、不并购、不转型，典型的“吃老本”拖累业绩。

那么，上市之初，大东海A用于扩建南中国大酒店的1.2亿募集资金去哪了呢？这里就不得不提下第一任“坑儿”的大股东—海南大东海旅游中心集团有限公司（简称“大东海集团”）。

大东海集团曾以大东海A的资产做抵押、或直接以其名义取得借贷款、占用其募集资金总额的83.99%，共取得的利益近4亿元。1998年，大东海集团因还不起银行贷款，便将大东海A折价抵偿给了农行三亚分行。

此后，大东海A便开启了不断“换爸爸”之路。在历经长城资管、海口食品两任“爸爸”之后，2008年，罗牛山股份有限公司（简称“罗牛山”）确认海口食品持有的6000 万股股权系代其持有，在完成过户后，成为公司的第一大股东，直到现在。

作为中国首家“菜篮子”股份制上市的企业，罗牛山以食品加工、冷链物流及畜牧养殖为主业。为布局旅游项目开发，罗牛山早在2008年就曾承诺，将对大东海A进行资产重组。

但十年过去了，当年的承诺依旧是一纸“白条”，又一个典型的“坑儿”行为。如果罗牛山继续不兑现承诺，那么这种“随意承诺”的行为，也就伤人十分自损八分了。

可见，大东海A的亏损，不仅是因为历史遗留问题和自身经营受限，更因为后面有个“坑儿”的大股东。

不务正业保壳“续命”

凭财务造假上市的大东海A，持续陷入亏损，但却在每次危机的关口总能“逢凶化吉”。“先天不足”的大东海A是如何通过“后天努力”保壳成功呢？ 分两个阶段来看。

第一阶段，1999年—2013年，大东海A主要通过获取政府补贴、出售资产、债务重组等方式，操纵年度利润，打退市财务性指标的“擦边球”，摘掉了持续戴着的14年的ST帽子。 

第二阶段，2015年—2018年2月，大东海A于2017年实现扣非净利润7.79万元，再次摘掉*ST的帽子，力挽狂澜。

一家扣非净利润连年为负，却总能在关键年份扭亏为盈，其财报难免饱受非议，毫无意外地收到了来自监管层的质疑。 对此，大东海A解释称，是通过维护和拓展销售渠道、控制成本费用等方式，增加主营业务收益。

而根据2017年年报显示，非主营业务收入才是大东海A实现盈利的关键因素。具体包括债权投资收益和核销长期挂账的应付款项收益。2017年，罗牛山及其全资子公司海南雅安居增持大东海A1057.64万股，耗资约10391万元，使其合计持股由16.89%上升至19.8%，大东海A通过债权投资收益获得80.58万元的投资收益。同时，大东海A核销长期应付款项 201 笔，增加营业外收入130.35万元。

值得注意的是，在大东海A保壳术中，其业绩盈亏存在一个显著的特点：营业外收入成为其衡量当年能否盈利的一个关键因素。盈利年度的营业外收入远高于亏损年度的营业外收入。大东海A2017年实现营业外收入130.38万元，远高于 2016年的6.96万元。

由此可见，大东海A实现扭亏的年份中，有很大程度上仰仗了非主营业务收入，这在一定程度上掩盖了其主营业务亏损的现实。但是，这并非长久之计。公司如果想改变这种状况，将业绩掌控在自己手中，只能说“任重而道远”。

“囚徒困境”何时解

在上述一系列保壳手段的运作下，大东海A又一次尘埃落定，保壳成功。同时，大东海A也宣布清理完毕巨额历史债务。这是否意味着大东海A会迎来新的转折点，从此这只股市“不死鸟”能振翅高飞呢？观察君认为，理想很丰满，但现实却是很骨感。

目前国内单体酒店面临着可持续发展的困境，不仅处于亏损的大环境中，还要受到各类酒店集团和民宿的挤压。1994年上市的新都酒店因运营内外交困，于2017年退市。老牌的华天酒店的扣非净利润从2014年开始连续3年陷入亏损，只能通过政府补助和变卖子公司股权来谋求扭亏。

尽管2017年大东海A营业收入为2790万元，同比增长24.77%，但这一数字与其上市以来的营业收入均值（2678万元）基本持平。从上面的数据也就能发现，大东海A的主营业务并未真正得到改善，主营收入也难实现可持续增长，有可能很快进入新一轮的亏损期。

对于当下陷入运营困境的单体酒店而言，通过转型升级的方式，摆脱当前的困境刻不容缓，大东海A也是如此运作的。早在2007年，罗牛山曾承诺过，积极寻求重组方对大东海A进行资产重组。

然而，直到2017年2月，罗牛山才开始正式筹划重组事项。10年以来，罗牛山的重组承诺一直未兑现，难免让人心生疑问，仅仅是因为未找到合适的重组方这一官方给出的原因吗？

实则是因为罗牛山自身实力不足。数据显示，近年来罗牛山的盈利情况并不十分乐观。2016年，罗牛山净利润仅有7988.14万元，相较于2007年对大东海A做出重组承诺时的净利润3.66亿元而言，下降了近八成。

除了一再延迟重组，罗牛山2月推出的方案也有些走样，由最初承诺的“寻求重组方”变成了出售自家资产。罗牛山计划先是将其所持罗牛山实业有限公司100%股权作价约3亿元转让给大东海A，而罗牛山实业持有三亚农村商业银行6.91%股权。

从持股比例可见，罗牛山实业对三亚农村商业银行无实际经营管理权，无法使大东海A完成转型。可以预见到，这一方案对大东海A的业绩改善效果甚微。

与此同时，大东海A却要支付3亿现金对价，背上沉重负债。仅从大东海A自身情况来看，收购也面临资金问题。2016年大东海A主营业务收入2170.89万元，净利润亏损266.11万元，期末货币资金仅有2721.02万元。以如此微薄的资金实力，意图现金收购估值3亿元的罗牛山实业，着实困难。而在方案本身无法让大东海A实现转型，并且背负债务的同时，罗牛山却预计可从中获得收益4431万元。

观察君推断，罗牛山上述出售资产的手段，有可能只是应付重组承诺，继续控制上市公司所进行的“左手倒右手”的游戏，而对大东海A的帮助微乎其微。

群众的眼睛也是雪亮的，大东海A的重组方案并未顺利进行，公司董事会认为其没有足够的债务偿还能力、相关风险无法控制、重组条件欠成熟。罗牛山只能选择再次延期，将重组承诺履行截至期限变更为2019年12月26日。不过这次罗牛山的延期并未如愿，以被股东大会否决而告终。

本来，2017年大东海A的业绩已经有所提升，可惜目前来看，这种趋势可能只是“昙花一现”。截至目前，罗牛山的重组承诺持续落空，大东海A转型依旧路漫漫。如果大东海A仅仰仗非主营业业务收入，而自身不能转型升级，则无法从根本上改变其面临的囚徒困境。与此同时，随着强监管已经覆盖申请首发上市（IPO）、再融资、资产重组、减持、退市的上市公司全生命周期，上市公司过往一些为保壳，而进行的投机取巧操作将越来越难。在上述内忧外患的困境下，大东海A这只股市“不死鸟”的神话可能随时会破灭。  

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