财经网 代松阳

近期川航事件引发了人们对航空轮胎的关注，凸显了航空轮胎在飞行安全中的重要性，在轮胎制造领域，航空轮胎素来被称为行业金字塔的顶端，对轮胎企业的研发能力、技术水平和制造工艺有着近乎苛刻的要求。而近期预披露的青岛森麒麟轮胎股份有限公司招股说明书显示其航空轮胎技术实现重大突破，其IPO募投项目中，8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目就成为了最大看点。

夹缝求生，中国轮胎制造企业面对的行业缩影

一方面以普利司通、米其林、固特异为代表的国际品牌垄断高端市场，大部分中国轮胎企业只能挤在中低端市场薄利厮杀；另一方面则是近年来发达国家不断发起的贸易摩擦和反倾销调查。作为出口创汇大户，轮胎制造企业如何突破低端薄利和贸易封锁的二元掣肘，走出一条传统产业转型升级、实现新旧动能转换之路，是每个国内轮胎制造企业需要思考的破局之题。

近日，青岛森麒麟轮胎股份有限公司在证监会网站披露招股说明书，拟发行不超6900万股，募资11.09亿元。募资用途集中在8万条航空轮胎项目、研发中心升级项目、补充流动资金和偿还金融机构贷款三大方向。

森麒麟成立于2007年12月，注册资本5.8亿，实控人为秦龙，其主营业务为高性能半钢子午线轮胎和航空轮胎的研发、生产、销售，产品在150多个国家和地区销售，旗下拥有森麒麟、路航、DELINTE（德林特）、GROUNDSPEED四大自主品牌，其中德林特在美国超高性能轮胎市场占有率为2.5%，是唯一上榜的中国品牌。

财经网梳理其招股书发现，身处重资产行业，森麒麟经营指标存在较大隐忧：融资渠道过度依赖银行债务融资，导致财务费用率居高不下，资产负债率、流动比率、速动比率明显弱于同业上市公司，短期偿债压力大；产品销路以北美欧洲两大市场为重，经营易受到贸易摩擦影响。

但与此同时，森麒麟经营中不乏亮点：中高端产品结构定位使其毛利率大幅高于同行业上市公司，成功突破航空轮胎制造技术、打破该领域外资垄断，旗下智慧工厂成为工信部智能制造试点示范项目，是连续2年唯一入选的轮胎企业。

短期偿债压力大，贸易摩擦阴云环绕

轮胎制造作为典型的重资产行业，大幅扩张产能必然带来较大的偿债压力。招股书显示，2015年-2017年森麒麟资产负债率达到69.62%、65.94%、63.63%，相比同行业上市公司50%多的平均水平明显偏高，其流动比率和速动比率则明显低于同业上市公司平均值，报告期内财务费用率更是达到4.76%、4.19%、4.18%，远高于同行业上市公司平均水平。高企的财务费用率也导致森麒麟期间费用率高出同业上市公司平均值3-5个百分点。

近3年固定资产投资大幅增加和业务规模持续扩大，给森麒麟带来巨大营运资金压力，囿于融资渠道单一，其短期债务融资金额较高。数据显示，截止2017年末，森麒麟短期借款余额10.892亿元，长期借款余额7.918亿元，1年内到期的非流动负债4.4115亿元，2017年利息支出就达到1.1886亿元，短期偿付压力明显高于同业上市公司。

也许正因为如此，森麒麟此次IPO募资投向中，超过一半资金用于补充流动资金及偿还金融机构贷款。

据招股书测算，此次募资6.5亿补充流动资金及偿还贷款到位后，资产负债率可降低12.46%，接近同行业平均水平，其中2亿元将用于偿还金融机构贷款，按照6%年利率测算，将节省财务费用1200万元，财务费用率降低0.33%个百分点至3.85%，但仍高于行业平均水平。

招股书显示，森麒麟未来将通过长期银行借款、股权融资以及经营积累等方式多渠道筹集资金，调整财务结构，降低短期偿债风险，改善偿债能力。

除了债务压力，贸易摩擦风险作为长期环绕国内轮胎企业的利空因素近期也有加剧趋势。

最新消息是，欧盟委员会再度对从中国进口卡车和公共汽车轮胎征收临时反倾销税。美国前不久公布的500亿美元关税清单中，也明确包含多种轮胎制品。一旦中美贸易摩擦恶化，美国开启加税，中国轮胎企业势必受到不同程度影响。

据招股书披露，森麒麟2015年-2017年在北美及欧洲市场收入占主营业务收入比例分别为72.9%、70.5%、74.3%。一旦未来贸易保护主义与国际贸易摩擦加剧，森麒麟在北美和欧洲相关业务也将受到一定程度影响。

事实上，森麒麟在泰国设立工厂一部分原因也正是基于此种考虑，随着泰国工厂业务大幅放量，可以明显降低贸易摩擦对森麒麟的不利影响。

不过森麒麟在招股书中依然提示了可能存在的贸易摩擦风险：目前仍有部分海外市场订单由青岛工厂承担，2015-2017年，青岛工厂出口销售收入均超过10亿元，海外市场是青岛工厂主要盈利来源，轮胎行业国际贸易摩擦如进一步加剧，将不利于森麒麟青岛工厂出口和经营业绩。

毛利率远高于同行业上市公司

过去3年，森麒麟经营业绩显示出良好成长性。据招股书披露，2015-2017年森麒麟营收实现连续增长，分别为20.24亿元、24.27亿元、36.08亿元，净利润则分别高达1.329亿元、3.096亿元和3.926亿元。

最令人吃惊的是森麒麟的毛利率水平。过去3年，森麒麟毛利率高达27.85%、31.99%、28.24%，而同业上市公司过去3年平均毛利率水平只有22.53%、21.23%、16.19%。

森麒麟招股书解释其毛利率高于同行业的原因为智能制造模式应用、主营业务领域、产品结构及销售渠道等因素。

智能制造模式应用带来劳动生产率提升，也刺激产品毛利率提升。据了解，森麒麟是较早一批落地智能制造模式的国内轮胎企业，其智能制造实践成果连续入选“2016年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017年智能制造试点示范项目”，也是连续2年唯一入选的国内轮胎企业。

招股书显示，2014年，森麒麟以智能制造模式完成青岛工厂第二条生产线建设，通过智能制造实现轮胎制造“制动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”，打造工业互联网及生产制造物联网体系。

2015年，森麒麟泰国智慧工厂项目也正式投产。2016年泰国工厂营收6.13亿元，2017年营收16.48亿元，同比增幅168.7%，2年分别实现净利润1.526亿、2.565亿元，占公司合并净利润比重达到了49.3%和65.35%，可以说森麒麟近2年利润出现跳升，泰国智慧工厂立下了汗马功劳。

此外，招股书显示公司2017年产能利用率93.53%，接近饱和，但青岛和泰国工厂目前实际产能合计1768万条/年，相比2700万条/年的设计产能，还存在近1000万条产能释放空间。招股书也预计，2018年青岛智能化技术改造项目完成后，青岛工厂设计产能可再提升500万条/年。

除了智能制造和新产能增量释放，财经网发现森麒麟招股书中还存在隐藏的利润增厚点。

森麒麟2017年资产减值损失一栏大幅计提了6415万元，而此前的2016年和2015年这一计提数字仅为149万元和1080万元。

大幅差额来自于2017年原材料存货跌价准备，2015年和2016年森麒麟原材料存货跌价准备计提金额均为0元，2017年这一数值猛增至5387万元。

招股书显示，这一计提动作的源头为森麒麟（泰国）一笔泰国国储胶1.2万吨中标橡胶，因2017年暂无提货计划，基于谨慎性原则，对该批橡胶按视同直接用于出售的原材料计提存货跌价准备5387万元。事实上，泰国工厂如果实现较早提货，而橡胶价格也并未出现大幅向下波动，该笔计提显然会进一步增厚森麒麟的年度利润。

森麒麟高毛利率的另一个重要原因是产品结构，招股书显示，分类产品看，2017年，乘用车胎产品中毛利率最低的经济型乘用车胎也有21.86%，而特殊性能轮胎毛利率则高达53.16%，另一高端产品特种轮胎的毛利率更是达到惊人的65.99%，如此逆天的毛利率让人觉得森麒麟不像是一家轮胎制造企业。

对此，森麒麟招股书的解释是，相较于受经济周期波动影响明显的全钢子午线轮胎和斜交胎，公司100%收入来自于需求稳健的中高端半钢子午线轮胎和尖端产品航空轮胎。高性能乘用车胎销售收入占比超50%，毛利率32%左右，而毛利率较高的轻卡轮胎、特殊性能轮胎销售收入占比过去3年分别为5.46%、5.88%、8.26%，呈明显提升态势。此外，2017年特种轮胎中已实现航空轮胎销售，盈利能力更强。

高端航空轮胎国产替代之路不平坦

航空轮胎作为飞机至关重要A类安全零部件，因其超高荷载力、耐冲击、耐刺扎、耐高温特性，技术壁垒要求极高，一直被视为轮胎制造领域“皇冠上的明珠”。

该领域长期处于国际轮胎巨头垄断之下，米其林、固特异、普利司通轮胎分别占有全球市场份额的37%、20%、30%，其余所有品牌仅为13%。而在国内航空轮胎市场，国际巨头更是占据95%以上的绝对垄断份额。作为全球轮胎产销大国，中国轮胎行业在高端航空轮胎领域长期处于“失语”状态，凸显了尴尬的产业竞争力。

从这一角度看，森麒麟历经7年研发成功掌握航空轮胎技术，可以看做国产轮胎制造行业的一个巨大进步。据招股书披露，2016年12月，森麒麟研制的波音737NG飞机轮胎试飞成功，获民航总局批文，正式具备航空轮胎装机使用资格和销售资质。目前森麒麟已进入中国商飞CR929潜在供应商名录，正与军方进行合作，2017年向四川腾盾科技正式供货，在通用航空领域实现销售。

本次IPO募资项目中，年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目可以说是森麒麟未来实现跨越增长的重头戏。该项目建设期2年，总投资3.14亿元，截止2017年末，公司利用自筹资金已投入1.05亿元，后期将动用募投资金再投入2.09亿，项目投资回收期为5年，招股书预测，项目达产后每年可实现营收3.858亿元，实现利润9812万元。

但目前为止，上述航空轮胎项目前景仅仅停留在预期阶段。招股书中也只是分析了中国和亚太飞机市场未来的巨大增量需求，对于如何从国际巨头盘踞份额中“虎口夺食”语焉不详。

航空轮胎需求量与飞机保有量增长的正相关逻辑毫无疑问，但问题是，森麒麟想要切入国际巨头霸占的全球飞机制造价值链分工平台，抢夺存量和增量市场份额，并非易事。

首先，作为资金、技术密集型产业，国际轮胎巨头多年来不断加大研发投入构筑更高的资金壁垒和技术壁垒，在该领域的技术研发门槛不断升级。以固特异为例，该公司研发的超轻子午线航空轮胎去年底通过波音777X机型资质认证，该产品应用了羽量级合金芯胎圈技术，产品大幅减重的同时，具备更高的尺寸稳定性和使用寿命。

相形之下，对于刚刚拿到航空轮胎“门票”的森麒麟来说，其资金实力无法和国际巨头相比，技术研发经验也尚浅，是否能够跟上国际巨头重金砸出的技术迭代升级脚步？

此外，国内同行业上市公司也在加快追赶速度。玲珑轮胎去年底启动了大飞机子午线轮胎研究项目，该公司在航空轮胎技术领域已积累2年经验，未来大飞机航空轮胎项目也已被列为公司的重点研发目标。

一面是国际巨头技术迭代挑战，一边是国内同行的蠢蠢欲动，森麒麟的航空轮胎国产替代之路注定不会是一片坦途，至少从招股书披露的当前进度看，其在航空轮胎领域的市场远没有大规模打开，森麒麟航空轮胎项目能否破茧成蝶，我们拭目以待。

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