派思股份高溢价收购正拓新能，布局锂电池负极材料产业，在产能过剩的大环境下，扩大产能能否带来业绩提升有待观察

《投资者报》记者秦剑 高方方报道

5月11日，派思股份（603318.SH）披露将以9.5亿估值收购肖少贤等13名自然人（93.81%）、天睿新能源产业基金1号私募基金（3.43%，以 下简称“天睿新能”）、江西百富源新材料创业投资基金（有限合伙）（2.76%，以下简称“百富源”）所持有的江西正拓新能源科技股份有限公司（以下简称“正拓新能”）100%股权。此次收购交易支付方式为现金支付40%+发行股份支付60%。值得注意的是，交易对手方中天睿新能选择现金交割，对此，行业分析人士认为，一般并购交易中选择现金交割是因为卖方资金面较为紧张，需要快速的回笼资金，或者是卖方对并购方的股价缺乏信心导致。

派思股份收购正拓新能属于混合并购，近年来锂电池相关产业并购事件不胜枚举，并购标的业绩承诺不达标的情况时有发生。《投资者报》记者就相关问题致电派思股份与正拓新能，对方工作人员表示“目前不便答复。”

产能过剩争议

派思股份是一家从事燃气输配和燃气应用领域相关产品的设计、生产、销售和服务的公司，收购标的正拓新能主要从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售，其主要产品为人造石墨负极材料（包含硅基负极材料）、天然石墨负极材料以及复合石墨负极材料。派思股份表示，此次交易的主要目的为布局锂电池行业，拓展和优化上市公司在新能源领域的业务结构以及提升上市公司的经营规模和盈利能力。正拓新能承诺扣非净利润分别不低于6800万元、9160万元和1.23亿元（2018 ~2020 年）。

对此，安信证券新能源行业首席分析师透露，目前，动力电池负极材料68%以上的市场份额被杉杉股份(23.550, 1.06, 4.71%)（600884.SH）、璞泰来(58.290, 0.38, 0.66%)（603659.SH）等5家公司占据，动力电池负极材料供应商与客户黏性较高，新入行者机会较少。负极材料行业技术壁垒相对较低，主要竞争能力体现在原材料把控权上。记者查阅相关资料了解到，2017年，负极材料产量是14.6万吨，2020年动力电池负极材料市场需求或仅为4.2万吨 。然而，派思股份拟以配套募集资金1.61亿元用于正拓新能年产5000吨高端锂离子电池负极材料扩建项目。在行业产能过剩与市场渗透较难的条件下，派思股份将资金用于正拓新能扩大产能是否能够获得相应回报存在很大疑问。

价值洼地OR陷阱？

正拓新能是一家新三板摘牌公司，其公开资料显示，2016年实现营业收入1.29亿元，净利润为849.93万元；2017年度实现营业收入2.2亿元，净利润2854.25万元；2018年1~3月实现营业收入6270.92万元，净利润为1253.14万元。让人惊讶的是，正拓新能2016年销售商品、提供劳务收到的现金为6051.2万元，仅占当年营业收入的47.28%，当年正拓新能的经营活动现金流入为7488.87万元、经营活动现金流净额为377.14万元，经营活动现金流净额与净利润之比为44.37%，正拓能源业绩的含金量较低 。

派思股份的资金回笼能力较弱，其应收账款周转率为1.44，低于行业平均水平3.09。正拓新能给予客户的信用账期一般为60-180天，并且款项结算形式主要以承兑汇票为主，进一步降低了正拓新能的应收账款周转率。派思股份并购正拓新能会增加派思股份的资金压力，降低派思股份的运营能力。

派思股份发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案披露以9.5亿收购正拓新能100%股权，以正拓新能未来三年平均承诺净利润9431.67万元为依据，正拓新能的市盈率为10.07倍，相对于同行业可比上市公司静态市盈率平均水平41.65倍，正拓新能可谓是锂电池原材料细分行业的价值洼地。与近期可比并购案例平均市盈率水平（10.6倍）比较，似乎也处于合理水平。

另一方面，正拓新能归属于所有者权益账面值为1.64亿元，预估增值 7.86亿元，增值率为478.38%。由此看来，此次并购交易正拓新能的估值并不算低。

若以正拓新能2017年净利润2854.25万元为依据，正拓新能此次并购交易估值静态市盈率应为32.76倍，与同行业可比上市公司静态市盈率平均水平41.65倍之间的差距甚小，由此可见，派思股份投资正拓新能的安全边际较小。

回顾近几年锂电池材料行业并购案中，天际股份（002759.SZ）2016年以27亿元估值溢价1920.22%收购江苏新泰材料科技股份有限公司（以下简称“新泰材料”）100%股权，然而新泰材料2017年业绩承诺仅完成64.03%。无独有偶，胜利精密（002426.SZ）2016年以10.98亿元收购苏州捷力新能源材料有限公司（以下简称“捷力新能”）84.77%股份，收购市盈率为25.4倍，捷力新能2017年业绩承诺为1.43亿元，但捷力新能实际净利润为-0.1亿元。往昔上市公司以高溢价并购正拓新能同业公司，但被并购的标的公司开出的业绩承诺成了空头支票，让上市公司的希望落空，既拖累了业绩，又向市场投放了利空的信息进一步削减了上市公司的市值。

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